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固定收益专题

2023年7月27日

固

收

研【华福固收】转债估值知多少

究

——从入门到实践（三）团队成员

投资要点：

转债定价理论的发展分析师:李清荷

转债作为一种复杂的股票衍生产品，其内嵌期权属于路径依赖的美式期权，学术界执业证书编号：S0210522080001

对其定价模型的研究经历了60多年的时间。依据研究思路的不同，转债定价模型大致可邮箱：lqh3793@

以分为基于公司价值的结构化定价模型和基于股票价格的简约式定价模型，并在此基础

固上依据是否考虑利率变动以及信用风险的因素，进一步分为单因素模型和多因素模型。

定在对转债定价模型的推导过程中，根据不同的理论假设及需要，研究者往往需要用到不

收

同的数学工具来实现，在此过程中最常用的三种工具分别为Black-Scholes公式法、二

益

专叉树模型以及蒙特卡洛模拟法；其中Black-Scholes公式法将转债期权简化为欧式期权

题考虑，利用期权定价模型直接计算转债价值，过程简单，速度最快；为解决转债美式期

权的定价问题，二叉树模型将正股在期权有效期内的运动简化为大量的小幅二值运动，

通过期权到期日的边界条件沿模拟路径从后向前依次推导判断，最终得到当前时点的转

债价值。更进一步的，为了解决转债既属美式期权又属路径依赖期权的定价难题，在蒙相关报告

特卡洛模拟的基础上，Longstaff和Schwartz（2001）提出了采用最小二乘法来确定期1、《初始可转债——从入门到实践（一）》—

权持有价值与股价最佳匹配关系的构想；结合我国A股转债市场的实际特征，郑振龙、—2023.06.01

林海（2004）提出的ZhengLin模型提出A股转债内含的转股权基本不会提前执行，因2、《转债的前世今生——从入门到实践（二）》

而本质上是欧式看涨期权，进而用蒙特卡洛模拟法给出了A股市场转债定价的中国答案。—2023.06.28

虽然蒙特卡洛模拟法对转债路径依赖期权和美式期权的特征都进行了比较完善的刻画，3、《可转债周观察：聊聊转债的信用风险》—

但由于蒙特卡洛模拟法下涉及大量的路径模拟和计算，因而计算速度相对较差。2023.07.14

转债估值从理论到实践

无论是Black-Scholes公式法、二叉树模型还是蒙特卡洛模拟法，其都是建立在“正

股股价服从几何布朗运动”的理论假设之上，并要求输入变量“正股股价波动率”的准

确性，而实际上股价并非服从几何布朗运动、“正股股价波动率”也难以进行准确刻画，

证这就导致依据理论模型计算的转债价值更像是一个“精确的错误”。为更好地指导转债

投资的实践活动，我们需要寻找更简单有效的指标来衡量转债的估值高低。

券转债的股债性指标分别刻画了转债价格对平价和债底的溢价水平，天然具备衡量转

债估值的条件。不过由于债券规模、评级、剩余期限及行业等要素的差异，不同分类下

研的转债股债性往往呈现不同的分布特征，降低了直接利用股债性指标进行转债相对估值

的横向可比性；我们引入气泡图对上述因素进行可视化分类，比较相近分组下转债的股

究债性指标进而帮助我们得到横向更可比的估值判断。股债性指标实质是从股性和债性两

个维度对转债估值进行比较分析，但由于转债的股、债性往往呈反向变动的关系，这就

报导致了难以对转债市场的估值水平做出相对准确的判断，因而我们构建百元平价溢价

率以对市场估值的绝对水平进行分析判断。除了上述指标之外，转债的隐