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2024年5月17日

宏观深度报告

美联储缩表：前世、今生与未来风险

宏观深度报告证券研究报告

证券分析师

钟正生

范城恺

投资咨询资格编号

S1060520090001

ZHONGZHENGSHENG934@

投资咨询资格编号

S1060523010001

FANCHENGKAI146@

平安观点：

?从美联储“充足准备金”框架说起。2008年以后，美联储从“稀缺准备金”转向“充足准备金”框架，从“走廊系统”转向“地板系统”。对比来看，准备金需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱。但地板系统与“低利率”并不划等号，即使美联储加息，若准备金足够充裕，需求曲线仍相对无弹性。目前，美国联邦基金目标利率区间为5.25-5.5%，美联储设立了5.4%的准备金利率（IORB）以及5.3%的隔夜逆回购（ONRRP）利率作为地板利率，有效联邦基金利率（EFFR）很好稳定在5.33%。

?2019年流动性危机的启示。2019年流动性危机，发生于美联储转变为“充足准备金”框架后的首轮缩表。2019年9月，隔夜回购利率和EFFR飙升并超过政策利率上限。危机的代价是，美联储被迫提前结束缩表、重启扩表，也比原计划提前降息。我们认为，这次危机带来的一个重要启示是，“充足准备金”框架下，准备金过度充足不是太大问题，但准备金不够充足则会引致危机，后者是美联储不能接受、当下需要极力预防的风险。

?美联储为何急于放缓缩表？美联储于今年5月宣布放缓缩表，事实上已经铺垫了近半年。当前美国银行准备金仍算“充裕”：一是，直接观察准备金规模，本轮“充足”准备金水平预计约3万亿美元，参考区间是GDP的10-12%；过去一年准备金不降反升，截至5月15日仍有3.42万亿美元。二是，间接观察ONRRP规模，2023年下半年开始快速下降，不过近期下降速度放缓。三是，监控市场利率波动，目前EFFR保持稳定，有担保隔夜融资利率（SOFR）波动小幅加大。但是，未来准备金下降并接近“充足”水平的风险是可预见的：1）美联储负债端，ONRRP和TGA的“蓄水池”作用减弱，令准备金更快下降；2）美联储资产端，BTFP到期和MBS加快到期，令资产规模更快下降；3）准备金需求方面，监管改革增加了流动性需求和交易成本，可能令准备金更快达到“充足”水平。

?美联储放缓缩表，风险是否解除？美联储放缓缩表后，准备金下降趋势不变，只是节奏可能放缓。我们判断：第一，在准备金相对“充裕”的前提下，放缓缩表对美国债市的直接影响较为有限。核心原因在于，“充足准备金”框架下，准备金需求曲线对供给变化缺乏弹性，美债收益率主要取决于市场对降息路径的判断。第二，鉴于准备金水平与金融市场条件高度挂钩，准备金下降可能冲击资产价格。准备金水平与金融条件指数紧密相关（反而近一年10年美债利率与金融条件指数出现分化），因此准备金水平也是美股、黄金价格的重要线索。第三，流动性风险不能完全排除。无论政策还是市场都难以准确预判准备金何时到达“充足”，只能边走边看。

?风险提示：美国银行体系准备金超预期下降，美国流动性危机超预期爆发，存在其他因素影响准备金和资产价格等。

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正文目录

一、从美联储“充足准备金”框架说起 4

二、2019年流动性危机的启示 6

三、美联储为何急于放缓缩表？ 7

3.1本轮美联储缩表的进展 8

3.2美国银行准备金目前仍较“充裕” 9

3.3美国银行准备金未来下降的风险 13

四、美联储放缓缩表，风险是否解除？ 17

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图表目录

图表12003年以后，贴现率才成为EFFR的上限，且EFFR与目标利率更好地贴合 4

图表22013-2019年，EFFR保持在准备金利率和ONRRP利率之间，且走势较为平稳 5

图表3“走廊系统”下准备金与利率的关系 6

图表4“地板系统”下准备金与利率的关系 6

图表5EFFR稳定在准备金利率和逆回购利率之间 6

图表6