机械：工程机械系列01：挖机内需周期由什么决定？ 20240517 -中金.docx

2023-052023-082023-112024-022024-05股票股票目标P/E(x)

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股票

股票

目标

P/E(x)

名称

评级

价格

2024E

2025E

三一重工-A

跑赢行业

20.39

24.6

20.1

徐工机械-A

跑赢行业

8.44

13.9

12.1

恒立液压-A

跑赢行业

70.79

27.2

24.4

艾迪精密-A

跑赢行业

19.49

43.7

39.8

中金一级行业：工业

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

证券研究报告

证券研究报告2024.05.16

机械

工程机械系列01：挖机内需周期由什么决定？

陈显帆分析员

SAC执证编号：S0080521050004

SFCCERef：BRO897

xianfan.chen@

邹靖分析员

SAC执证编号：S0080522090003

SFCCERef：BRY575

jing.zou@

肖雪杨联系人

SAC执证编号：S0080122090180

xueyang.xiao@

纵轴：相对值（%）

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沪深

沪深300中金机械

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2021年4月以来，国内挖机销售持续走弱，而2022、2023年销量持续下降。本篇报告将着重解释挖机销售的核心影响因素、海外经验回溯及中国市场展望。考虑保有量仍过剩严重，我们预计国内需求将继续低位盘整。

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我国挖掘机国内销量受地产影响明显，与基建关联度不高，替换以

我国挖掘机国内销量受地产影响明显，与基建关联度不高，替换以需求为前提。我们预计地产和基建合计占挖机下游应用7-8成，而基建属于逆周期投资，我国、美国及日本历史数据显示挖掘机销售受地产影响明显，而与基建相关性不高。近几年中国挖机内需以替换需求为主，而替换以下游需求为前提，并非孤立变量。

海外挖机同样以地产为主导变量，参考日本挖机行业发展经验，我们认为中长期来看国际化是我国挖机行业的主要增长动力。日美挖机销量同样受地产影响明显。日本挖机内销在20世纪90年代底到达顶峰后持续下滑，下行期持续时间远超过产品寿命周期，我们认为这代表着供需再平衡的过程。对比美国和日本挖机发展模式，我们认为我国挖机未来发展模式更加倾向日本模式，未来增长空间主要来自海外。

中国当前处于保有量出清阶段，总供需有待再平衡，短期需求仍将承压。

根据工程机械工业年鉴显示，2022年及以前，我国挖掘机保有量不断提升，近两年下游工程量明显减少，使得保有量过剩较为严重。尽管2023年挖机销量已经距离2020年行业高点下降了7成，但保有量过剩状态仍然严重，我们认为这将是压制中短期挖机需求的核心因素。

我们预计后续国内挖机市场可能呈现出一个更扁平化的上行趋势。从变化趋势来看，我们预计地产政策的调整或将带动地产开工等见底回升，进而逐渐带动国内挖机需求见底回升。2020年中国挖机内销超过29万台，当年地产开工面积超过22亿平米。参考日本经验，当地产开工阶段性减少后，日本挖机稳态内需由10-15万台降至5-10万台。因此我们认为未来中国挖机内需也将进入新常态。从长视角来看，人工成本上升、人口老龄化会使得挖机的适用场景增加，人工替代仍会作为慢变量持续演绎。

估值与建议

我们维持覆盖个股的目标价和盈利预测保持不变。我们看好三一重工、恒立液压，关注徐工机械、艾迪精密。

风险

国内房地产销量下滑，海外工程机械需求下滑，海外经济衰退。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表1：我国挖掘机历年行业销量图表2：挖掘机内销与外销占比

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