宏观分析报告：谁来接棒出口链？.docx

正文目录

一、宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱 3

（一）全球资本开支周期与主动补库周期共振，外需强劲 3

（二）剔除价格因素后，Q1出口量的增速表现仍是经济亮点 3

（三）今年全年出口不弱；明年外需转差 6

二、核心矛盾切换：过去4年国内核心矛盾是就业；美国是通胀 6

三、中国进入汇率敏感时代，汇率对美元计价人均GDP的影响上升 7

四、谁能接棒出口链？消费正在改善但斜率缓，地产企稳方能有效接棒 8

图表目录

图1：美国库存总额和销售总额同比 3

图2：全球制造业PMI 3

图3：2015-2024年2月各月中国出口份额 4

图4：中国出口金额增速于2023年7月触底 4

图5：2016年以来全球贸易价格增速、中国出口价格增速与美国进口价格增速5图6：利用汇率调整后的PPI同比：2023年1月至2024年3月 5

图7：中国PPI、中国货物出口价格指数与汇率调整后的PPI同比 5

图8：中国民间投资累计同比与民间制造业累计同比 6

图9：中国民间投资中地产与制造业占比 6

图10：中国经济相对疫情水平 7

图11：美国经济相对疫情水平 7

图12：中国人均GDP与人民币中间价走势 8

图13：中国固定资产投资及三大分项的累计同比 9

图14：中性情形：下半年猪肉价格对通胀的影响 9

图15：积极情形：下半年猪肉价格对通胀的影响 9

一、宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱

（一）全球资本开支周期与主动补库周期共振，外需强劲

从宏观数据层面来看，全球资本开支周期和主动补库周期共振，今年全年我国出口表现都会不错。去年以来全球进入由美国驱动的价值链重塑为背景的资本开支上升周期。但，去年下半年全球进入被动去库存、去年年底到今年全球进

入到主动补库存。进而，今年两周期共振向上势必提振国内出口链。

我们在2023年8月18日报告《价值链重塑下的全球资本开支上升周期》中指出，2022年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而2023年欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资

进入加速期。我们甚至可以把海外的这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前海外走到类似中国“2010年”的位置。

美国:销售总额:季调:同比%美国:库存总额:季调

美国:销售总额:季调:同比%

美国:库存总额:季调:同比%

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

57.00

55.00

53.00

51.00

49.00

47.00

45.00

43.00

全球:制造业PMI%

1993/1 1998/32003/5 2008/7 2013/92018/112024/1 2012/4 2014/4 2016/4 2018/4 2020/4 2022/4 2024/4

资料来源：， 资料来源：，

（二）剔除价格因素后，Q1出口量的增速表现仍是经济亮点

今年1-2月我国出口份额强劲。如图3所示，今年1月份的出口份额是2015年以来的历史同期次高水平，2月出口份额也偏高，且1-2月出口份额均高于去年同期。但，去年3月是历史同期出口份额的峰值，进而，3月出口当月同比下

滑确实可以理解为与高基数有关。

图3：2015-2024年2月各月中国出口份额

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

18.00%

16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

资料来源：，

本轮中国出口量的增速实际上在2022年见底，过去一年出口增速不佳与价格

拖累有关。中国出口金额增速在2023年7月份触底回升，但该指标包括价格因

素；事实上，出口量的增速已于2022年Q4见底。也就是说，2023年特别是去年上半年出口增速偏弱，其实是价格拖累。如图5，中国贸易出口价格指数的增速在2022年12月至今下了较大的台阶。目前已公布的对标国际口径的出口价格指数仅更新至2月，但我们可以用汇率同比调整PPI同比增速来代替这一口径的出口价格。如图6所示，这一指标在今年Q1较去年Q4明显下降约3%。

今年Q1出口量同比增速超越实际GDP增速，仍是经济重要亮点。美元计价口径下，Q1中国出口增速仅为1.5%，但该口径下出口价格同比增速约为-6.5%，

进而，实