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证券研究报告

2023年06月29日

日历效应和宏观指标背后的债券市场定价逻辑

——固收定量研究系列（二）

李杨(证券分析师)熊晓湛(证券分析师)

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liy19@xiongxz@

核心提要

◆债券市场的半月效应：下半月表现明显优于上半月

⚫根据对中债-国债总净价(7-10)年指数（CBA00652.CS)的分析，我们发现债券市场存在半月效应，即国债指数下半月的收益明显高于上半月。这

一效应在全区间、上涨市和下跌市中均显著存在，但在震荡市中效应较低。我们认为是流动性潮汐导致了这种现象的出现。

◆加入宏观经济信号的半月策略

⚫针对半月效应以及我们对宏观指标的理解，我们在上半月和下半月分别构建了债券策略。在上半月利用宏观经济指标生成信号，构建宏观经济信号

择时策略，而在下半月，我们持有多头并设置止损机制，构建下半月多头策略。

⚫将上述两个策略结合后，我们构建了加入宏观经济信号的半月策略。这一策略在2009年末至2023年5月末的回报表现明显优于基准。

◆结合半月效应和宏观信号的组合策略

⚫我们设计了一个适合机构的策略方案。该方案将现货与期货相结合，通过持有中债-国债总财富(7-10)年指数（CBA00651.CS)并根据信号持有不

同仓位的国债期货空头。2015年3月至2023年5月末，该组合策略表现良好，年化收益为5.47%，最大回撤为2.06%。

◆风险提示

⚫本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本

数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观

数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2

中国债券市场存在比较显著的月内效应

1.1中国债券市场的月内效应

1.2上下半月分别有怎样的表现

加入宏观经济信号的半月策略

2.1债券策略的构建思路

2.2宏观经济指标选择与分析

2.3宏观经济信号择时策略构建

2.4下半月多头策略构建

2.5加入宏观经济信号的半月策略

结合半月效应和宏观信号的组合策略设计

3.1结合半月效应和宏观信号的组合策略构建思路

3.2结合半月效应和宏观信号的组合策略表现

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3

1.1中国债券市场的月内效应

半月效应检测

●我们选取了2010年1月到2023年5月末中债-国债总净价(7-10)年指数（CBA00652.CS)，根据指数走势将债券市场划分为上涨市、下跌市和震荡市。

●通过计算每个月交易日国债指数的收益，发现国债指数下半月的收益明显高于上半月，表现出较为明显的半月效应。

图1：国债指数收益图

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1252010年1月-2010年9月

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