3证券市场中的异象(上课).ppt

引导案例:金融资产的回报率差异Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资标准普尔股票组合（SPstocks）获得3000美元的回报；c.投资“股票价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资1个月的短期国库券在1999年底时则只得到15美元的回报。高溢价的普遍性（发达国家美国之外也存在，印度等新兴国家市场也存在显著的风险溢价）总结：1、可以肯定的是：股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，应该获得更高的风险。如：美国股票收益率的标准差约为20%，而同期短期国债的收益率的标准差仅为4%。2、虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十分有利的。（短期股票市场回报率存在的风险很大，但长期来看和债券相比呢？）3、股票溢价之谜的解释之一：Benartzi和Thaler（1995）提出：短视的损失厌恶。首先与投资者者节前节后的喜庆气氛所导致的乐观情绪有关。乐观情绪会影响投资者对未来市场前景的预期。其次，年初市场上充裕的流动性也会推升行情。一季度是我国信贷投放的旺季，加上居民年终的各种红利、奖金、津贴等，大量的资金从银行和企业中转移出来，然后大量地涌入资本市场,从而推动资产价格的迅速上扬,产生了春节前后的超额收益。再次，上市公司年度财务报表信息不断进入市场，年报行情也会对“春节效应”产生影响。一般上市公司的年度财务报表都在次年四月披露，但是在春节节前大多数上市公司的财务报表资料就已经编制完成，各种业绩、送配信息成为“内幕信息”进入市场，在此带动下,必然导致相关股票价格异常波动产生“超额”收益率。最后，年初一般是各种政策出台的密集期。许多政策会在年末流传，到了年初将不断被证实。春节前后会有多个重要会议，如中央经济工作会议、农村工作会议、“两会”等等，这些会议是传递政府意愿的窗口，所出台的政策也是市场炒作的热点。***

第3章证券市场中的异象在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券SP股票1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的风险来加以解释？2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？4.为什么人们没有因为小公司收益率最高而将资金全部投资于小公司，而是将资产配置在不同的金融资产上？

案例思考：“股票溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。3.1股票溢价之谜表3-11802-2005年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-2004年8.38%3.02%5.36%1871-2005年8.32%2.68%5.64%1889-2005年7.67%1.31%6.36%1926-2004年9.27%0.64%8.63%1、对比时间缩短，风险溢价程度越高2、二战之后，股票溢价变得更加显著，高达8.36%如此高的风险溢价，如果按照传统的资产定价模型进行推算，就意味着投资者具有高得难以置信的风险厌恶系数，这个显然与事实不相符。理性投资者——风险厌恶——所以风险较大的资产（如股票和债券相比）需要一定的风险溢价进行补偿。国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1900-2005年7.4%1.3%6.1%日本1900-2005年9.3%-0.5%9.8%德国1900-2005年8.2%-0.9%9.1%瑞典1900-2005年10.1%2.1%8.0%表3-2英国、日本、德国等证券市场收益所谓的“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现