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2024年保险行业专题报告：“Beta加强器”_当下险企股债配置及投资弹性分析

一、4Q23以来负债端改善但估值未反应

2023年保险行业受到预定利率切换、开门红预收限制和银保“报行合一”等影响，主要上市险企保费9月、10月出现短期波动，但11月后逐步企稳，但市场并未真正反应，其中平安寿、人保寿11月单月保费转正，同时12月份保费平稳收官，但是估值却加速回调。我们在2023年保险行业年度报告综述报告《寿财负债质量有望持续提升，关注资产端边际弹性》中强调，市场过分担忧供给侧改革的影响，1H23以来保费回暖但是估值却未得到充分反应，并且受长端利率持续保持下行趋势、权益市场波动加大、信用风险不断加大、合意优质非标资产稀缺以及新会计准则切换等影响，2023年各大险企总投资收益率和净投资收益率承压，进而拖累归母净利润表现，导致板块持续承压。

2024年开年以来，负债端质量在“报行合一”持续深入、万能险结算利率适时调降以及老龄化背景下养老产品供给政策持续支持等背景下持续夯实，NBV表现持续改善，1Q24主要上市寿险险企NBV同比均高增：人保寿险（81.6%）新华保险（51.0%）中国太保（30.7%）中国人寿（26.3%）中国平安（20.7%），但估值仍未充分反应保险负债端的改善，我们认为当前板块核心矛盾或仍在投资端。因此，本文便重点从投资端全面阐述当下险企配置的思路以及未来弹性。

二、固收：存量配置盘支撑票息收益，新增交易应对利率下行

保险资金未来或将长期面临固收配置的压力，一方面是来自于利率中枢的下行且波动收窄，高票息合意资产供给边际减少，险资需考虑新增配置收益率相比利率和负债成本是否能够覆盖，同时还面临资产负债匹配的约束，另一方面，新的会计准则（IFRS917）和偿付能力监管二期工程实施背景下，权益投资带给利润表波动加大，在经济转型的背景下，机遇与风险并存，险企投资面临更加复杂的条件约束。利率下行背景下，固收投资对于险企重要性或进一步提升。宏观经济增速伴随高质量发展和经济结构调整有所放缓，权益投资不确定性逐步提升，我们认为对于保险资金基于负债端特性，其收益要求相对偏“绝对收益”，投资风格上更类似“固收+”，在利率下行和新准则实施背景下，固收类资产对于整个投资组合资产负债匹配和收益的重要性有望进一步提升。从数据上可看出，2023年人身险行业保险资金运用余额中债券规模大幅提升。截至2023年末，根据国家金融监督管理总局公布的数据，人身险公司资金运用余额25.19万亿元，规模同比增长11.52%，其中，银行存款2.16万亿元，债券11.58万亿元，股票1.82万亿元，证券投资基金1.35万亿元，分别占比8.56%、45.96%、7.21%和5.38%，其中债券投资规模大幅增长，同比+23.07%，股票和证券投资基金规模分别同比+3.01%和12.15%。

长端利率下行，各类机构长债配置需求持续提升。从24Q1便可看出，尽管基于流动性宽松和经济复苏斜率变缓等原因长端利率下行，银行、保险等机构出于“早买早收益”的考虑，对长债的配置需求提升，尤其是部分机构出于增厚债券投资收益的目的拉长投资久期，1Q24银行间债券市场20至30年期债券成交8.9万亿元，同比增长约5倍，对无风险长债的偏好强化了利率下行的阶段性趋势，30年国债收益率一度跌破2.5%。但我们认为这种极端情况是暂时的，2024年二季度以来，主要经济数据逐步企稳向好，随着宏观经济企稳复苏，债券市场供求有望进一步平衡，长债收益率有望企稳并与长期向好的经济发展态势相匹配。

2.1险资配置债券仍以持有至到期，获取票息收益为主

债券投资的收益主要来源于三个方面：票息收入、折溢价摊销损益、价差损益，简单来说债券投资主要收入即利息收入和资本利得收入。保险多为长久期资产，重点关注YTM（到期收益率），保险机构配置债券的原则是在严控风险的基础上，获取稳定的票息收入、杠杆息差为主，同时满足资产负债匹配的原则，负债端保费收入资金量较大且稳定、期限较长，因此债券投资以配置盘为主，交易盘为辅，交易整体呈现净买入、持有至到期为主，一直以来市场担心的长端利率下行带来“利差损”原因即为此。

保险资管行业债券配置规模稳步增长，国债及准政府债券规模增速较快。根据中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业务发展报告2023》数据显示，2022年保险资管行业配置债券规模9.17万亿，同比+9.75%，其中国债及（准）政府债券规模达5.49万亿，占比59.91%；其次为非金融企业（公司）债券，规模达2.06万亿元，占比22.49%；金融企