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2024年日本经济专题报告：逃逸第四个“失去的十年”_

一、复苏的速度与质量：日本的复苏平庸、廉价，但令人惊艳，持续性待考验

日本经济的真实复苏是平庸的，但逃逸“慢性通缩”是令人惊艳的。因为，日本失去的本就不是真实增长，而是名义增长。逃逸通缩的意义可等价于摆脱长期停滞。

（一）“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板”

横向比较，2020年以来日本经济的复苏是平庸的。2021-2023年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际GDP平均增速分别为：4.3%、3.3%和5.0%。在发达经济体（AE）中，美国、欧元区、日本和德国的实际GDP平均增速分别为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%。日本的平均增速仅相当于AE的一半，仅比德国高0.1个百分点。以本币计价，截止到2023年底（2019=100），日本的实际GDP水平仅恢复至103，落后于G7（105）、G20-AE中的澳大利亚（109）、美国（108）、韩国（107）和加拿大（105），与欧盟齐平，好于英国（101）和南非（100）。从产出缺口角度而言，日本产出缺口收敛到0的时间点也落后于美国、澳大利亚、加拿大等国。

日本内生动能（实际消费和固定资本形成）的修复更是差强人意。以2019年4季度为基期（100），2020年期间日本实际个人消费最低下降到92.7（2020年6月），2023年底恢复到了100.6，目前已经连续3个季度下行（2023年1季度为101.9）。横向比较而言，日本实际消费的复苏远落后于美国和G7平均水平，与欧盟持平，但好于德国。日本投资（固定资本形成）的复苏路径同样呈现平坦化的特征，2023年底基本与2019年底持平，同样落后于G7和美国，也落后于德国。

与“失去的二十年”相比，2020年以来日本经济的复苏较为强劲，经济同步指数已经超过2020年之前水平（但距离上一轮周期的顶点仍有一段距离）。参考日本内阁府编制的经济同步指数1，设置每一轮周期的低谷为100（本次为2020年5月），可比较历次复苏周期的弹性。截止到2023年底2，同步指数已经反弹至133，为7个复苏周期的最大值，超过了2020年之前水平。但与周期顶点（2018年10月）相比，仍有6%的缺口。参考实际GDP，比较1958年以来14个复苏周期，也可知本轮复苏的弹性弱于90年代以前，强于90年代以后。

结构上看，日本经济复苏的持续性仍面临考验。2022-2023年，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这两个特征与美日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关1。2022年4季度-2023年2季度，日本名义GDP快速扩张，实际GDP增速则较为缓慢。2023年下半年，名义GDP增速放缓，实际GDP一度陷入“技术性衰退”2。从需求结构上看，前一阶段内需反弹，后一阶段外需偏强、内需转弱（连续3个季度环比负增长），而净出口的拉动效应部分源于汇率贬值对进口的压缩。

但是，依靠汇率低估的方式强化输入性通胀、增加企业盈利是不可持续的、也难以为继：一方面，日央行已开始加息，货币政策周期或将从冲突走向收敛——虽然基本面的对比和日央行“谨慎前行”的货币政策立场暂时不支持日元走强，但日央行也表达了对日元贬值的关注；另一方面，汇率低估本质上是财富的再分配，是将购买力从国内部门转向国外部门，从而是当前日本内需不足的一个解释，与日央行追求的可持续的2%通胀目标相悖。换言之，日元升值有助于日本的通胀动能从外部供给侧冲击切换至国内的需求。

（二）“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合BOJ的目标

以美元计价，2020年以来日本经济甚至出现了“倒退”，这主要归因于更低的通胀水平和日元汇率的贬值。自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP规模一直位于世界第三，直至2023年被德国反超、退居第四。以美元计价，2023年世界名义GDP规模排名前五的国家为：美国（27.1）、中国（大陆，17.9）、德国（4.4）、日本（4.2）和印度（3.6）。日本相对于美国的GDP规模自上世纪90年代中期（峰值为72.6%）开始持续下行，2023年下行至15.4%（下降57个百分点）。

日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。非美经济体以美元计价的名义GDP增速可拆解为3个部分：以本币计价的实际GDP增速、GDP平减指数和本币/美元汇