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2024年十八届三中全会之后的中国经济变革（二）：牛市的宏观条件_十年资本市场复盘

一、2013：科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市

宏观经济重转型。“四万亿”扩张政策退潮后，我国经济增速放缓，产能过剩与通缩矛盾暴露，经济进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段。政府工作报告强调把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上。流动性环境趋紧。海外美联储释放退出QE信号，全球流动性出现恐慌。国内央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，抬升资金成本，倒逼同业去杠杆。货币市场两度遭遇钱荒，对资本市场造成阶段性冲击。股市：大盘震荡调整，科技股脱颖而出。上游周期产业产能过剩，工业品价格持续下跌，煤炭、钢铁、有色、地产等大周期板块领跌。政府积极推进新兴产业发展，恰逢移动互联网时代到来，智能手机和4G加速普及，手机端应用爆发，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块大幅上涨。债市：牛熊转换，货币政策警示性收紧带动债市调整。从年初至5月，在流动性宽松的背景下，债券市场走出一轮小阳春行情。6月起，随央行刻意收紧流动性，资金面持续紧张，债券市场步入熊市。

二、2014：改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛

全面深化改革启动。十八届三中全会后，中国启动全面深化改革，政府工作报告将改革突破列至首位，提出在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域向非国有资本推出一批投资项目，实施铁路投融资体制改革，在更多领域放开竞争性业务，为民间资本提供大显身手的舞台。抓紧规划建设“一带一路”，推进孟中印缅、中巴经济走廊建设，推出一批重大支撑项目，加快基础设施互联互通。地产政策再度放松。宏观经济基本面运行仍然承压，地产销售转负后，地产需求政策结束自2013年以来的收紧取向，再度放松，国务院还批复1万亿再贷款用于支持国开行住宅金融事业部开展棚改工作。货币政策全面转向。央行4月定向降准，货币政策取向由紧转松，9月开始央行通过下调正回购利率、实施MLF\PSL等工具向市场释放流动性，11月下调金融机构人民币贷款和存款基准利率（降息），是时隔两年半货币政策的明确转向的标志。

股市：市场追逐政策热点，资金推动形成杠杆牛。改革预期推动，地产政策放松，股市风险偏好回升。同时，金融领域鼓励创新发展，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）出台，沪港通启动带动外资加快流入，泛资管业务也快速发展，融资融券规模迅速攀升至万亿水平，将改革牛进一步演化为杠杆牛。市场普涨，结构上牛市带动的非银、地产政策放松和一带一路政策驱动下的建筑、钢铁、地产均大幅反弹领涨。债市：货币政策转松，债市波动走牛。经济基本面下行压力加大，央行货币政策转向宽松，先后降准降息，国债收益率中枢不断下行。仅年中受IPO重启、银行分红等因素影响，资金利率和国债收益率阶段性调整。

三、2015：中小市值占优，债券牛市续接

宏观经济探底，棚改货币化力度加大，加快培育新动力。中国经济基本面指标全面下滑，通缩进一步加剧，上游周期性行业业绩恶化，政府加大棚改货币化比例。深化改革进入关键之年，政府加快实施创新驱动发展战略，互联网+行动计划、中国制造2025、大众创业、万众创新诸多政策出台，积极培育新增长点，鼓励并购重组。货币政策继续放松，资金空转加剧。2015年央行全面走向宽松，降准降息举措不断。上半年官媒对“改革牛”、“4000点是牛市的开端”的表态，提升了投资者信心，融资融券规模一度突破2万亿，场外配资也迅速膨胀。在货币政策宽松的背书下，金融同业业务也卷土重来，加杠杆、加通道、加嵌套等规避监管的高风险业务迅速扩张，金融体系脱实向虚和空转现象加剧。股市：杠杆资金驱动股市异动，全年中小市值风格占优。上半年杠杆资金入市带动市场大涨，下半年监管清理杠杠资金使得杠杆牛破灭，此外下半年汇率贬值压力还加剧了外资流出，对股市流动性形成压力。全年风格因素强于行业，TMT、轻工、纺服等不同行业的中小市值领涨，而上游周期、金融板块转弱。债市：流动性宽松与配置需求激增，从震荡走向牛市。2015年上半年受股市火爆、IPO打新锁定资金、新《预算法》启动地方政府债券发行等因素影响，国债收益率总体宽幅震荡为主；下半年股票市场动荡叠加货币政策宽松力度加大，金融同业业务扩张衍生出较大的资产配置需求，共同推动债市走出新一轮牛市。

四、2016-17：白马蓝筹崛起，债券典型熊市

供给侧改革见效，经济企稳。棚改货币化集中推进，房地产过高库存得到逐步化解。出口也有回暖。经济增速企稳。地产政策开始转向收紧。地产销售在棚改资金驱