芭薇股份(837023)化妆品ODM翘楚，战略清晰，向品牌孵化平台迈进.docx

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内稀缺的化妆品ODM一体化服务商，历史上多次前瞻性业务布局突破增长瓶颈。21年公司启动“大客户+大单品”战略，短期与优质新锐品牌联合，共享国内结构性机会和出海增量；中长期积淀研发经验，向品牌孵化平台迈进。预计公司24-26年归母净利润分别为0.50/0.83/0.94亿元，对应PE分别为22/13/12倍。可比公司24-26年平均PE分别为24/18/19倍。考虑募投产能在25年达产，以25年为目标市值时点，给予18倍PE，目标市值14.54亿元。首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

近几年公司稳步扩产，产能利用率仍持续高位（80%以上），未来三年以产能扩张驱动收入增长。预计24-26年化妆品总产能分别为2.18/3/14/3.14万吨，预计新增产能利用率逐步提升，产销率维持稳定，预计24-26年化妆品总销量分别为1.31/2.05/2.42万吨。

价格方面，公司同时掌握配方+工艺，并发力原料研发补齐短板，预计有能力维持各大品类价格水平，预计24-26年四大类别产品单吨价格不变。

毛利率方面，公司提供一站式服务，具备较好溢价能力，预计毛利率水平有望保持。就护肤品（除面膜），近年公司加大原料集采平台建设，预计原料价格波动对成本的影响将弱化。

有别于大众的认识

市场认为国内代工行业梯队固化，本土企业很难赶超。

我们认为基于多年代工积淀，本土企业具备创新周期和生产成本优势，与海外工厂形成差异化竞争。当前外部环境对本土代工厂有利，一是本土原料创新步伐加快，从源头补齐研发体系短板；二是国货新兴品牌蓬勃发展，带动本土代工需求；三是化妆品全产业链监管趋严，加强上下游之间绑定。在国货品牌向中高端进阶过程中，具备强研发实力的ODM企业将胜出。

市场认为公司新的战略导向增加对大客户依赖，公司难以持续成长。

我们认为，一是公司提供一体化服务，全面赋能新兴品牌发展，品牌对代工厂有较强黏性；二是成功案例释放释放灯塔效应，有助于吸引同类型客户合作；三是“大客户+大单品”战略具有正反馈机制，推动公司建设更加完备、科学的研发体系，向品牌孵化平台迈进。

股价表现的催化剂

国内新客户订单增长超预期；SKINTIFIC品牌东南亚市场渗透超预期；原料研发成果超预期。

核心假设风险

市场需求波动的风险；市场竞争加剧的风险；核心技术更新换代的风险；产品质量问题引起的诉讼、处罚风险。

目录

芭薇股份：深耕美护代工一体化服务，21年起航新战略 7

公司多次前瞻性业务布局，实现收入阶梯式增长 7

实控人深度参与公司经营，子公司覆盖全产业链 8

引进先进设备、打造智能化车间，后续扩产灵活 9

行业壁垒：本土代工厂享供应链红利，研发构筑竞争力 11

公司优势：供应链稳定性强，产品开发机制专业、成熟 16

硬实力：供应链基础扎实、配置齐全、产线柔性 16

软实力：配方库完善，工艺突出，力补原料短板 17

短期逻辑：客户驱动，把握国内结构性机会和出海增量 19

国内：锚定功能护肤赛道强运营力品牌，深挖需求 19

国外：绑定SKINTIFIC，做深印尼、向周边复制扩张 23

长期动能：研发为基，需求导向，构建品牌孵化平台 25

盈利预测与估值 27

盈利预测 27

公司估值 29

风险提示 30

8.附表 31

图表目录

图1：芭薇股份国内行业地位及主营业务 7

图2：芭薇股份主要发展历程 7

图3：公司2015-2023年营业收入 8

图4：公司2015-2023年归母净利润 8

图5：公司及主要同业20-23年化妆品代工收入CAGR 8

图6：公司及主要同业20-23年化妆品代工业务毛利率水平 8

图7：芭薇股份股权结构及子公司情况 9

图8：20-22年护肤品(除面膜)单位人工及制造费用 10

图9：20-22年面膜单位人工及制造费用 10

图10：20-22年及募投扩产后公司产能（单位：吨） 10

图11：公司智能制造车间情况 10

图12：化妆品产业链上中下游情况 11

图13：2023年中国化妆品国货与外资品牌市场份额 11

图14：2017-2026E中国化妆品代工行业市场规模 11

图15：中外代工厂配方开发审核时间 12

图16：中国化妆品三大产业集群 12

图17：中日韩高端本土化妆品品牌市场份额对比 12

图18：化妆品研发体系：基础科研、应用技术研究、工业设计、产品开发 12

图19：科丝美诗研发体系构建路径：研究-生产-开发三步循环 14

图20：莹特丽研