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证券研究报告•债券研究

债券简评报告

M2减速会缓解债市“资产荒”吗？

——兼论金融防空转对机构行为的影响

发布日期：2024年06月11日分析师：曾羽010SAC执证编号：S1440512070011

谢一飞010SAC执证编号：S1440523070009

核心观点

随着M2减速，债市“资产荒”最严重的阶段或已度过。即便在实体经济偏弱背景下市场仍缺资产，但由

于需求力量同步减弱，“资产荒”的“斜率”已趋缓，下半年债市难以复刻上半年牛市行情。

结构方面，M2减速对银行影响主要体现为农商行负债端不再非常充沛。对于广义基金体现为居民存款积

累下降对广义基金扩张带来阻力，但在目前风险偏好偏低，以及存款利率调降背景下，存款脱媒进程持续或对

广义基金增长形成支撑。这也意味着M2增速下降对广义基金的影响程度或弱于农商行。

策略上，我们认为农商行配置更多且拥有较多定价权的利率债，特别是超长期品种，短期内进一步下行面

临阻力。相对而言，广义基金配置较多的中短端信用债或得到更多支撑。

信息或事件：

根据央行公布，2024年4月我国M2增速仅为7.2%，较2023年2月阶段性高峰水平的12.9%大幅下降，

同时也是历史最低水平。同时5月30日金融时报发文提到“5月M2等金融数据或受较大影响...与多方面因素

相关，其中之一即是近期存款向金融市场‘分流’，引起M2增速下行...5月份金融数据将继续受到影响...M2增

速还将可能放缓。”市场关注快速下降的M2增速是否对债市机构行为产生影响。

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简评：

1、从银行资产负债表理解M2增速变化

根据官方统计口径，M2包括流通中现金（M0）、个人存款、单位存款、非银存款以及非存款机构部门持有

的货币基金。结构上看，其中现金（M0）由中央银行发行决定，增长较为平稳，货基部分占比较小，对M2影

响不大。剔除以上两项后，M2的主要构成便是存款。数据上看，银行存款增速与M2增速走势基本一致。为更

聚焦研究，下文分析主要关注M2中的银行存款部分，后文提到的M2将与存款概念混合使用。

根据商业银行会计原理，M2（存款）派生取决于商业银行资产端投放行为，例如投放信贷（企业贷款、居

民按揭贷款等）、购买债券（以政府债为主）、购买外汇（结售汇差）、央行投放（央行上缴利润等）均会在银行

负债端派生一笔同等数额的存款。

此外，商业银行负债端行为也会影响存款变动，这主要体现为非银部门购买金融债券，比如债券基金、银

行理财等购买同业存单、政金债、商金债、二永债，这将在银行表内负债端体现为非银存款科目转换为债券发

行科目，使得M2规模下降。2024年5月30日金融时报发文提到的“4月末，M2余额同比增长7.2%，较3月

回落1.1个百分点…与多方面因素相关，其中之一即是近期存款向金融市场‘分流’。”便是基于此逻辑。

2、未来M2增速或阶段性筑底并低位震荡

实操中，可通过对存款类金融机构资产负债表结构拆分以分析存款增长来源。数据上看，我国M2增速从

2023年2月阶段性高位12.9%不断下行至2024年4月低位的7.2%，降幅达到5.7个百分点，主要由三方面贡献。

一是对实体部门债务投放下降，其贡献了1.9个百分点的降幅。主要包括企业中长期贷款、居民住房贷款，

其在目前实体信贷需求不振以及信