固收中期策略-2024年中期债市展望：平淡中待波澜.pdf

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正文目录

平淡中待波澜——2024年中期债市展望3

维度一：经济基本面有“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号”3

维度二：货币政策继续精准有效，海外降息节奏是关键9

维度三：债市仍欠配，但供求配合不及上半年10

维度四：估值与拥挤度隐含的乐观预期不低12

结论：平淡中待波澜13

风险提示16

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

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平淡中待波澜——2024年中期债市展望

上半年在新旧动能转换+非银资产荒+供给缺位的共振之下，债市继续“稳赢”，跑赢众多资

产，尤其长债超长债收益率在一季度连创历史新低。4月以来随着央行多次点名长债，债

市有所回调，但幅度非常有限，信用债在资产荒压力下更不为所动。总体上，债市表现比

年初市场预期的更为强劲。

利率“失锚”是上半年投资者的普遍感受。近两年投资者已经习惯于收益率的历史低点不

能简单比较，新旧动能转换的大背景是逻辑的出发点，基本面、货币政策依然决定趋势。

不过，上半年长期收益率的表现很难用经济数据、资金利率、货币政策等来解释。“失锚”

的背后是经济增长模式、结构和债市生态的系统性变化：

第一，经济处于新旧动能转换期。旧经济融资需求弱，而新经济融资需求不依赖债市，从

投资和融资角度更容易理解利率走势。同时，新经济旺盛的产能导致供需缺口出现，拖累

价格信号，进而影响微观主体感知和预期。当然，房地产还是主导债市走势的重要变量，

两者依旧强相关。

第二，机构行为的重要性大幅提升，资产荒的实质是金融扩表+融资萎缩。近两年大行等放

贷压力大—信贷量升价跌—有限的融资需求被充分满足—债券融资性价比弱化，供给减

少—企业低息贷款转手买存款、理财套利，进一步加大了债券供求矛盾。因此无论是去年

的“大行放贷，小行买债”，还是今年的手工补息取消后的存款搬家与非银资产荒，本质上

都是金融扩表（债市需求）遇到实际融资需求偏弱（债市供给），带来大量货币派生，充裕

的流动性寻找安全性资产，债券在此过程中最为受益。

第三，货币政策稳定，债市品种呈利率化趋势，机构被“卷”向久期交易。疫情后的中美

周期时常背离，加上经济总需求弱但实际增长数据不弱，货币政策进退两难。一方面要适

度宽松稳定总需求，另一方面要兼顾保汇率+防空转任务，今年的增长数据也不支持强刺激。

对应到政策组合上，货币政策不能大水漫灌，决定了资金成本不低，杠杆自然空间较小。

加上品种利率化，信用利差薄，下沉机会不多，机构在规模竞争的背景下业绩压力大且负

债成本高，只能转向久期交易。

此外，上半年的信贷挤水分、限制手工补息也对金融数据造成不小扰动，加大了判断难度。

传统指标有效性一一下降的背景下如何寻找新的锚？我们认为，看总量不如看结构、看实

际不如看名义，此外更要重视财政脉冲和产业格局的分析。当然，融资需求还是利率的首

要决定因素。

展望下半年，债市面临三个不