2024年债市中期策略展望：乘势待时，谋定后动.pptx

2;2024年年初以来，债市行情总体经历三个阶段，具体如下：

第一阶段（1月1日-3月5日）：交易主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”。

第一阶段10年期国债收益率总体下行，超长期尤其是30年国债表现占优。1月2日，PSL重启信息确认（净投放3500亿为历史第三高），稳增长预期推动债市收益率当日小幅上行，但在降准降息预期下债市做多仍然情绪较浓，后续债市收益率下行较为顺畅。2月1日披露的PSL净投放规模1500亿对市场扰动不大。1月中旬MLF量增价平续做，降息预期阶段性落空，10年期国债收益率略有回调。1月22日，LPR维持不变，至此1月降息预期完全落空。;;?第二阶段（3月6日-4月23日）债市交易主线为“地产政策宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”。

第二阶段多地陆续优化房地产政策，“稳地产”宽松预期及超长债供给冲击预期叠加机构行为扰动之下，债市经历了短暂的调整，但鉴于超长期国债项目申报进度或偏缓，地方债暂未发行放量，债市做多情绪仍存，现券收益率虽然几经波折，但总体维持下行趋势，期间10年及30年国债到期收益率分别下行约3.90、0.63BP。利率曲线总体下行，中短端表现较优。;;7;? 今年年初以来，整体宏观经济表现强于预期，呈现良好的边际复苏迹象。;工业生产供给驱动特征较为鲜明;消费需求仍待提振;基建投资待发力，房地产政策效果待验证;;通胀水平温和回暖;? 积极因素逐步积累，宏观经济稳中向好

展望下半年，国内经济边际企稳复苏的趋势有望进一步延续，波浪式前进的特征或更加明显。;20世纪90年代后的日本对我们有何启示;;成也美国，败也美国;日元升值对出口导向型的日本经济构成严重影响;日本国内泡沫化倾向愈发严重;日本政府有关部门决策出现失误;;? 整体来看，中国在经济体制、工业结构等诸多领域均与20世纪90年代的日本存在较大差异，日本在多重负面因素共振下一步步走向“失去的三十年”，我国则完全有机会避免上述路径，走向与日本截然不同的发展之路。;;4月CPI同比增长3.4%，未再延续2月以来通胀反弹趋势，核心CPI同比增长3.6%，较前值增速降低0.2个百分点，录得2021年5月最低水平??核心商品通胀水平进一步走低是带动通胀下行的主要原因，4月核心商品项影响CPI增速下降0.28个百分点，其中主要贡献项为二手车，二手车价格同比跌幅由前值2.2%扩大至6.9%。

以租金为主要组成部分的核心服务项占CPI权重约60%，是决定CPI走向的重要因素。4月CPI住所及主要住所租金分项同比增速分别录得5.5%和5.4%，较前值降低0.2个、0.3个百分点，但环比增速均为0.4%与前值持平。同时，从房价指数来看，3月房地美房价指数同比增长6.56%仍处高位水平，在房价-租金联动机制下，核心通胀能否顺利下行仍有不确定性。

4月经济数据虽在“幅度”上满足降息要求，但缺乏“时间”验证，并不能成为决定美联储货币政策走向的核心依据。;25;资料来源：浙商证券研究所;;;根据我们测算，上市银行中可能涉及手工补息的对公活期存款规模约有18万亿，主要集中在大行和股行。

占M1的比重约为27%，占M2的比重约为6%，规模并不小。;30;资料来源：Wind，浙商证券研究所;今年4月，理财规模大幅增长2.5万亿，超过2023年同期水平1.3万亿、超过2022年同期水平1.0万亿。

但是5月，理财规模仅增长3813亿，超过2023年和2022年同期分别约2282亿和1686亿，增速逐渐逐渐放缓。

我们判断，后续理财规模增长是中期趋势，但迅速脉冲期或已经结束。;;34;? 降准看流动性缺口，降息紧盯DR007和政策利率相对位置

降准：当前流动性现状是非银流动性充足，银行体系中小行流动性压力偏大，若政府债节奏平滑，短期降准可能性小，就当前公布的发行计划而言，6月政府债融资压力不大，但三季度或是高峰，映射三季度有一定降准可能；

降息：中期来看，外部仍有一定约束，但5月末资金跨月价格偏低或映射6月有一定降息可能性。;? 当前或是资金面最宽松时刻，三季度在政府债放量期间，资金面有望边际收敛。

资金脆弱性抬升：DR001/DR007/R001/R007中枢逐步靠近政策利率中枢；中小行作为资金传导中端，压力较大，5月后资金情绪指数始终位于高位；

货币和财政的配合：央行对资金面的态度始终是“合理均衡”，政府债净融资放量期间，有望扭转短期当前资金利率中枢下降，分层下降，波动下降的情况。;37;38;;40