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策略研究

证券研究报告策略深度2024年06月20日

【策略深度】

再观日本：地产七问

❖回首再看日本90年地产泡沫破灭之后，我们聚焦七个关键问题：①房价跌华创证券研究所

多少、哪里跌得多？②货币政策有效吗?③财政政策犯了哪些错？④基本面

下行几何、谁是领先信号？⑤新房VS二手房，供需结构如何演化？⑥房价证券分析师：姚佩

下行期的股市企稳条件？⑦地产股还能买吗？

❖日本地产泡沫破灭后：房价跌多少？哪里跌得多？全国房价跌46%，住宅市邮箱：yaopei@

值/GDP占比从4.2跌至3.3，跌去近1年GDP。区域分化：六大城市前期涨执业编号：S0360522120004

得高、后期跌得深（地价跌幅76%，整体54%），2012年率先触底（日本整证券分析师：邢妍姝

体2015年）。新旧分化：新房跌幅小（45%整体57%）、后期涨幅大（21年

邮箱：xingyanshu@

超过90年泡沫顶点，整体距离高点仍有40%差距），稀缺性优势长期突显。

执业编号：S0360523070003

❖货币政策：收紧刺穿泡沫，放松独木难支。房地产融资端的收紧依然是戳破

泡沫的主要促发；1990/3金融机构针对不动产行业实施融资总量控制，向不相关研究报告

动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下，1990/10日本房价见顶进入《【华创策略】漫长的季节：日欧低利率资配图

漫长的下跌通道。但熊市中的融资端放松，收效甚微。泡沫破裂后，日本央鉴——低利率时代系列1》

行在融资端的放松是比较迅速的，一方面从1991/6到1995/9从6%开始连续2024-05-29

降息9次至0.5%，另一方面1991年底取消了针对不动产行业的融资总量控《【华创策略】去罗马的路不止一条：出海路径

制。但无论是房价还是股价的下跌趋势都并未因货币宽松有所缓解。图鉴——新航海时代系列2》

2024-04-12

❖财政政策：一步错、步步错。日本税制改革自1989年迟缓起步，日本《土地《【华创策略】新航海时代：LongChinese——

基本法》正式通过，代表其真正意义上的地制改革出台。91年根据《土地基新航海时代系列1》

本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核心内容即包括按0.3%的税率对2024-02-04

《【华创策略】四大舰队——日企出海图鉴系列

持有环节的土地征收地价税，此时日本地产泡沫已经破灭，地价税加剧土地二》

所有者的脱手意愿。直至泡沫破灭6年后的1998年，日本地产政策才转向全2023-08-17

面放松，但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，迟到的地产《【华创策略】日本30年产业企业出海图鉴》

放松措施并没能阻止地产价格持续下跌。2023-07-26

❖销量、新开工、拿地：下行几何？谁先企稳？地产基本面相关的各类指标，

较90年代高点几乎腰斩。地产销量（一二手房合计，以东京圈表征）2008

年率先触底，从2000年高点10