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固固定收益定收益专专题题

固2024年4月2日

收

研

究

【华福固收】一文读懂超长债的定价逻辑

团队成员

投资要点：Table_First|Table_Author

➢从供需视角看超长债定价逻辑分析师:李清荷

超长债泛指发行期限在10年以上的债券，以30年期国债为代表性品种。而执业证书编号：S0210522080001

一年以来（2023.3.22-2024.3.22），30年期国债交易活跃度显著提升，活跃券邮箱：lqh3793@

月度换手率从去年同期的不到6%升至目前的43%；同时，30年国债走出了此前

固少有的更强行情，活跃券收益率降超70bp，30Y-10Y国债利差收窄近20bp，分位Table_First|Table_Contacter

定

值来到小于10%的历史低位。

收

发行总量抬升，流动性改善降低溢价。超长债发行自2016年步入正轨，超

益

长期国债招标方式从早期的多种招标方式混合演化为以单一价格招标为主，实

专现了一级市场定价规则的固定。超长期国开债发行从招标规则不固定到逐渐形

题

成首发利率招标，增发价格招标的固定模式。30年、50年成为了超长国债发行

的关键期限，20年成为了超长期国开债的关键期限，续发增发制度增加单券体

量，降低了超长债的流动性溢价。30年国债期货的上市进一步完善了超长期国

债现券的定价机制，并提升了超长期国债的交易属性。

配置需求持续升温，交易资金接力入场。从金融机构负债端期限和稳定程相关报告

度来看，超长债配置盘主要的需求方是以寿险为主的保险公司；社保基金、商1、《《半年已过，重点化债省份有何变化—信用

业银行亦有潜在配置需求。从一级市场发行看，全场倍数与投标量显示超长债周观》一2024.03.24

配置需求整体提升；这一指标的异动曾提示2016、2020年利率拐点，但此轮行2、《周观点：把脉超长债的交易节奏》一

情尚未触发。配置行情带动交易盘活跃是超长债利率走陡的直接原因。构建2024.03.24

各类机构短线交易超长债的偏好方差值数据进行横纵对比，农村金融机构、基3、《掘金·城投美元债》一2024.03.21

金公司、证券公司和保险公司的交易活跃度较高；此轮行情中，外资行、农商

华福证券

最早响应交易需求，随后分别接力至城商、保险，再到国股行、农商、基金、

券商和其他产品广泛参与，共同造就了超长债的极致行情，放大了超长债波动。

地方债供求关系能反映部分超长债定价。由于超长期地方债目前占地方债

存量比重近半，用地方债持有量可近似衡量机构对长期限债券的偏好。使用超

长期地方债发行数据与超长债机构持仓数据构建地方债供求关系指数，发现选

定时间供求指数可作为超长债利率变动的领先指标，但货币政策对该指标或产

证

生影响。

供不应求推动了本轮超长债行情。供给方面，地方债发行节奏弱于季节性，

券国债发行引起资金集中；需求方面，全市场资产荒持续：险企资产负债期限匹

配缺口大；城投等高收益资产在化债进程中仅有存量，监管对部分机构风险权

研重管理趋严；信贷转化难，选择长久期券种提升收益水平；社会风险偏好下行

与存款利率下降带动长债产品规模扩大。

究➢超长债的未来如何定价？