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从万科之争看公司股权架构之设计

明伦律师事务所

公司法实务

从估值来看，万科的股价长期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率仅为10倍左右，万科的现金流处于历史最好水平，负债率年内略有上升，但仍然稳健，无任何偿债压力。加之万科一直在业内是运作标准、公司治理佳、业绩表现优秀的龙头企业品牌形象，综合来看，万科的股价被严重低估，这也给宝能收购万科带来了可乘之机。

从股权结构上看除了第一名华润持股超过10%外，其他股东的持股比例都非常低，导致万科股权相对分散，没有真正意义上的控股股东，加之公司各项经济指标都在房地产行业内是最好的，股价又持续低迷，因此给宝能并购带来了想象的空间。

从理论上讲，当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着万科净利润将按比例进入前海人寿和钜盛华的投资收益。如果前海人寿和钜盛华买入的本钱在330亿元，而万科能保持在200亿元左右净利润，那么此笔投资的净资产收益率会到达12%左右，“宝能系”还是有利可图的。

宝能系也有房地产融资工程，但是很多工程融资本钱远超10%，而万科的信用评级是AAA，通过发行公司债或企业债等融资手段可以到达低于4%的融资本钱。如果宝能收购万科后，向万科注入自身的地产工程，融资本钱也会大幅下降，这对于降低宝能系的融资本钱有很大帮助。

宝能收购万科的目的：

争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？

争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？

争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？

〔二〕应当注意哪些收购程序？

《证券法》明确规定了可以要约收购上市公司，购置目标公司达5%时，收购者有短时暂停购置义务和报告义务。《证券法》第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份到达百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。以后每增减百分之五，均应报告且在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。从目前可以获得的资料看，宝能并没有违法的情形发生。

万科回应

12月17日王石：不欢送宝能

在北京万科的内部会议上，王石高调宣称“不欢送‘宝能系’成为万科第一大股东”后，“宝万之争”正式开打。

信用缺乏

能力缺乏

短债长投，风险巨大

华润作为大股东角色重要

万科应对策略分析

寻找出价更高的第三方参与竞价，造成敌意收购者宝能系更大的资金压力。困难是，能否找到这样的第三方。

寻找并收购大量的垃圾资产，造成自身臃肿，给宝能系造成资金缺口的压力，使其知难而退。缺点是，会损害中小股东的利益，产生对管理层的信任危机。

反向收购宝能系的股权，通过购置收购者，化被动为主动。

使用拖延战术，给宝能系资金链造成压力，迫使其放弃。

万科的反购行为是否会成为毒丸方案

依照我国现行公司法和证券法，“毒丸”很难触发。但在中国，上市公司增发股票，属于股东大会的法定职权，须经股东大会决议并报证监会核准。因此，一旦收购者已成为上市公司的大股东，董事会要让增发方案通过股东大会将有很大的难度。现在，宝能系已经成为万科的大股东，万科的增发方案在股东大会环节必然受到作为大股东的宝能系的反对。除非万科管理层能获得其他股东及公众股东的全面支持，取得《公司法》第103条中的多数通过，才能实施毒丸方案。可见，以王石为代表的管理层想要出发毒丸方案，必须依法取得万科中小股东的支持，难度不小。

后续开展

12月18日安邦占有万科A股股权7.01%

据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。

12月18日万科停牌

在开市不到一小时的时间内，万科A股股价再度涨停。当日中午，万科以有重大资产重组及收购资产为由临时停牌，宣布将推进重组和增发，万科H股同时停牌。

截止2015年12月18日停牌，宝能系买入万科股票，总计投入资金约440亿元，停牌前浮盈达230亿元。

后续开展

3月17日华润与万科管理层第一次呛声

戏剧性反转出现在股东大会结束之后。华润集团股东代表突然发声称，万科与深圳地铁的合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定，并称“华润派驻万科的董事已经向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规”。

6月17日万科披露重组方案

2016年6月17日下午，万科召开董事会审议发行股份购置深圳地铁资产的预案，11名董事中张利平独立董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。尽管华润3位董事