非酒类食品饮料：休闲零食赛道商业模式拆解：渠道红利与品类扩张 20240627 -中金.docxVIP

证券研究报告2024.06.25

非酒类食品饮料

休闲零食赛道商业模式拆解：渠道红利与品类扩张

王文丹分析员

SAC执证编号：S0080521050010

SFCCERef：BGA506

wendan.wang@

沈旸分析员

SAC执证编号：S0080521110002

SFCCERef：BTQ095yang.shen@

武雨欣分析员

SAC执证编号：S0080522070024

SFCCERef：BSX425yuxin.wu@

纵轴：相对值（%）

纵轴：相对值（%）

投资建议休闲零食板块渠道红利仍未结束，景气度维持。渠道红利中后期，休闲零

投资建议

休闲零食板块渠道红利仍未结束，景气度维持。渠道红利中后期，休闲零食企业收入增长降速，但更应关注自身供应链能力、组织能力的强化。因而我们推荐定位高性价比、拥有大单品矩阵并具备供应链优势的企业，首先推荐盐津铺子，其次是劲仔食品、三只松鼠、甘源食品、洽洽食品。

107

100

93

86

79

72

沪深300中金非酒食品饮料

2023-062023-092023-122024-032024-06

股票

股票

目标

P/E(x)

名称

评级

价格

2024E

2025E

盐津铺子-A

跑赢行业

60.00

18.3

14.5

甘源食品-A

跑赢行业

93.00

14.3

11.6

劲仔食品-A

跑赢行业

19.20

17.8

14.2

洽洽食品-A

跑赢行业

45.00

12.7

11.1

三只松鼠-A

跑赢行业

30.00

22.2

18.0

卫龙美味-H

跑赢行业

7.30

12.0

10.6

休闲零食企业商业模式差异，从收入驱动力角度可以划分为品类驱动和渠道驱动。“大单品驱动型公司”聚焦打造大单品在品类中形成领先地位，如洽洽、卫龙、劲仔、甘源等。“渠道驱动型公司”多品类运营，针对不同渠道匹配产品组合，提升各个渠道销售增长，如盐津铺子、三只松鼠等。需要指出的是，盐津铺子当前阶段虽以渠道驱动增长为主，也在积极培育大单品，未来渠道建设成熟后，或将转为“大单品驱动型”。

对休闲零食行业而言，渠道红利是行业β,品类扩张是公司α。渠道变迁代表消费者需求变化，带来新品牌、新商业模式崛起，抓住渠道变迁是更为重要的能力。品类决定规模天花板，品类扩张是休闲零食企业的α。成功的第二曲线可以开拓新的渠道网点，带动老品增长。

中金一级行业：日常消费

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部拆分盈利能力、ROE来看，我们发现：

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

而是通过贡献量增带动规模效应显著，供应链效率改善，从而盈利能力改善。2）休闲零食企业EBIT利润率中枢为10-20%，规模效应趋势下制造费用率、销售费用率均有改善空间。3）休闲零食企业ROE中枢在15-20%，抓住本轮渠道红利的盐津、劲仔、甘源收入规模快速增长，带动净利润

率、资产周转效率提升，ROE持续改善。

当前位置如何看零食板块：渠道红利仍未结束，景气度维持，关注企业内功修炼。我们认为本轮渠道变革仍处于早期阶段，需求端追求性价比、供给端渠道效率提升趋势下，量贩零食未来1-2年仍处于快速增长阶段，抖音电商仍具增长势能，均有利于性价比定位、且具有供应链优势的上游休闲零食企业。

盈利预测与估值

当前休闲零食企业核心公司的估值已经回到15-20倍，而24-25年收入业绩增长中枢在20%-30%，我们认为当下具备投资价值。首先推荐盐津铺子，其次是劲仔食品、三只松鼠、甘源食品、洽洽食品。

风险

食品安全问题；下游渠道增长放缓或下滑；行业竞争加剧。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1

本中金公司研报由115820044@qq.com下载

目录

一、从收入驱动力看商业模式差异 3

1.1大单品驱动or渠道驱动 3

1.2不同类型公司渠道销售组织架构差异 3

1.3渠道红利是行业β,品类扩张是公司α 4

二、拆分ROE，规模效应作用几何？ 6

2.1盈利能力差异：规模效应下盈利能力仍有改善空间 6

2.2从ROE角度看：规模效应、稳定高分红贡献明显 8

三、当前位置如何看零食板块 10

3.1复盘：渠道红利带来板块超额收益 10

3.2展望：板块景气度维持，关注企业内功修炼 10

图表

图表1：休闲零食企业的收入驱动因素拆分 3