智飞生物-市场前景及投资研究报告-三问三答，经营拐点.pdfVIP

公司研究/医药与健康护理/生物科技证券研究报告

智飞生物（300122）公司研究报告

三问三答，探究智飞生物经营拐点

[Table_Summary]

投资要点：

2024Q1公司应收账款与存货为何升高？

（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款

已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认

为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。

（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱

疹34.4亿元。

智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？

（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超

过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代

理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出

13.5亿元，明显高于同行。

（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进

入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适

应症亦有拓展潜力。

（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、

10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26

年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合

计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公

司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。

（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市

或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。

如何评估公司的股东回报属性？

（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息

率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销

股份工作。

（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910

万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E

营业收入（百万元）3826452918588546869563654

(+/-)YoY(%)24.8%38.3%11.2%16.7%-7.3%

净利润（百万元）7539807092151132012706

(+/-)YoY(%)-26.2%7.0%14.2%22.8%12.2%

全面摊薄EPS(元)3.153.373.854.735.31

毛利率(%)33.6%26.9%27.2%27.8%32.4%

净资产收益率(%)31.1%25.6%24.0%24.2%22.4%

资料：公司年报（2022-2023），HTI

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

公司研究·智飞生物（300122）2

盈利预测与估值。考