石油化工行业报告：“油转化”趋势下炼化行业如何发展.pdfVIP

石油化工行业报告：“油转化”趋势下炼化行

业如何发展

报告起因：国家为民营放开大炼化项目，激发了两桶油的活力，也纷纷上马大型炼

化一体化项目，并提出“油转化”战略。认为未来几年“油转化”将是国内炼化行

业的主旋律，但过程中还存在一些结构性的问题。

“油转化”是未来炼化行业主旋律：

随着2019年底，民营大炼化项目陆续

投产，在释放利润为投资者创造价值的同时，也激发了国营炼厂的活力。2025年

前投产的新增炼油产能中，有7700万吨来自国企或国企参与的合资项目。此轮炼

化产能投产过程中，“减油增化”是一大趋势，如新规划的裕龙岛炼化项目的成品

油收率仅12%，两桶油也在持续投资对存量产能进行产品结构改造，希望将成品

油尽量转化为化工品。

油转化”进程将受重整装置规模掣肘：炼厂重整装置生产芳烃和氢气，裂解装置生

产烯烃，理想的炼化项目应当是重整装置的氢气基本可以满足生产裂解装置的原

料。但由于芳烃需求弱于烯烃需求，且民企高度掌控了聚酯产业链，这可能导致未

来新项目中芳烃规模受限，影响烯烃的生产规模，拖累“油转化”进程。

三种“油转化”情景下对炼化行业影响各不相同：第一种情景是炼厂放弃

“宜芳则芳，宜烯则烯”原则，采用重质原料裂解制乙烯，影响整体经济性。第二

种情况是国企采用和民营炼化一样的策略，同时扩大芳烃和烯烃的产量，同时补齐

芳烃下游PTA-聚酯产业链的布局，这会导致聚酯产业链重新洗牌，但认为可能性

很小。第三种情况是炼厂在不扩大重整规模的前提下，额外补充氢气扩大加氢裂化

规模。这种情况下，一来增加了制氢成本，二来面临碳排放压力，也会降低整体经

济性。

炼化技术的革新；原油与价格波动风险；终端需求下滑。

虽然近期OPEC+减产稳住了油价，但长期以来原油供给端失衡的根本问题并没有

得以解决，以边际成本最高的页岩油出清为代价，本轮低油价洗牌持续时间或将比

市场预期的更长。具体如下：

未来油价取决于成本中枢：近期OPEC+的减产协议大幅低于市场预期，

其质上只是将之前的增产威胁取消，并不足以对冲疫情导致的需求下滑。而之后沙

特出口亚太官价还下调7美元/桶，这背后也体现出OPEC+并无意于以牺牲自身

份额为代价来扭转油价趋势，最多只是对油价起个托底作用而已。未来供需再平衡

还是要靠OPEC+之外尤其是页岩油的大规模退出。作为最大的边际产能，页岩油

成本就决定了未来油价中枢，大约在40美元/桶左右。

OPEC+竞争力分析：从全球原油主要供给方来看，首先是以沙特和俄罗

斯代表的OPEC+产油国，产能占比约37%。其成本竞争力极强，比如沙特阿美完

全成本仅15美元/桶，俄油Rosneft完全成本仅25美元/桶。而过去几年沙特实

质上承担了全球最大的减产责任，以至于已沦为第三大产油国；俄罗斯又是本轮价

格战始作俑者，都不太可能继续让渡市场份额。另外OPEC内利比亚和伊朗等国

短期受限于制裁和政治局势产量释放也并不充分。整体而言，未来寄希望于

OPEC+继续大幅减产恐怕不太现实。

传统油田竞争力分析：传统油田以大型国际/国家油公司为主，产能占比

也过了30%，其完全成本在30-50美元/桶，现金成本在20-40美元/桶，客观说

成本优势并不明显。但上述企业基本都为一体化的石油巨头，大多有下游炼化配套

可做对冲，资产负债表也极富深度。测算即使其不减产，现金储备也足以支撑3

年以上。而且从历史经验看，上一轮15-16年其产量也并未受到影响，因此本轮

页岩油大概率仍是减产的重灾区。

页岩油压力测试：测算在20美元/桶WTI、1.6美元/MMBtu天然气价

下，接近50%的页岩油产能都面临现金流亏损，如低油价持续3个月，20%的页

岩油产能将被迫退出，40%的企业撑不过一年。而上述假设还只是未考虑债务到

期的结果，毕竟目前页岩油相较15-16年最大不同之处还在于资产负债表明显恶

化，即使上市龙头净有息负债率也普遍超过20%。而未来几年又将迎来还债高峰

期，累计到期债务高达400亿美金，在此情况下叠加低油价带来的现金流亏损无

疑是雪上加霜，本轮洗牌或将远比市场预期的更为惨烈

近期东方盛虹公告，拟以发行股份及现金对价收购关联方斯尔邦股权。斯尔邦拥有

完整的MTO及下游精细化学品产业