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金融主体布局，行业/条款博弈——2024金融债中期投资策略2024年5月20日

2证券研究报告华安研究?拓展投资价值2024年金融债中期投资策略：金融主体布局，行业/条款博弈?报告摘要：?金融债：还有哪些有效策略？金融债还有哪些有效策略？与城投债不同，金融债没有母子套利、事件博弈、担保策略等，但除久期/下沉策略外，还存在①行业策略：行业下沉、②主体策略：管理风格分类、③条款策略。行业下沉策略：从流动性与信用定价的角度出发，可从国有大行→券商→保险/中小银行→租赁→amc的定价逻辑进行择券，目前收益率高于3%的金融债板块集中于城商行二永、农商行二级、保险资本补充债。管理风格分类策略：可关注如市场化程度较高、管理风格统一的省份，广东、浙江、重庆。条款策略：按属性划分，银行、保险、全国性amc、金租更偏向金融，一般含有减记条款，而券商、地方amc、担保、商租偏产业，条款略松。从条款层面，可关注券商、保险次级债配置价值，另外可依据银行次级债（利息来自于可分配项目）与保险次级债的付息条款进行挖掘。?信用视角下的负债成本率择券信用角度来看，价方面，城商行负债成本与债券估值正相关，农商行关联程度不明显，可通过存款付息率来更高频判断银行揽储动机/成本端变化；量方面，同业负债占比波动可能是风险暴露的先行指标。2023年，中小银行报表有何变动？不良率被动下降、资本充足率被动提升。一方面，“大行放贷、小行买债”逻辑下贷款/新增不良资产减少，不良率被动下降；另一方面，配债资本占用低于放贷，银行资本充足率被动提升。如何衡量银行参与化债的力度？资产增速降低×贷款占比提高类银行参与城投化债或较多，择券方面重点关注资产增速降低+贷款占比降低类银行。华安证券研究所

3证券研究报告华安研究?拓展投资价值2024年金融债中期投资策略：金融主体布局，行业/条款博弈?报告摘要：?保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？2024年保险债供给预计缩量，规模在700亿元左右。从批文的批复节奏上看，23Q2、23Q3、23Q4、24Q1批文下发金额分别为206亿元、440亿元、602亿元、0亿元，年初至今仅人保财险获批120亿元，预计全年保险债发行金额在700亿元左右。保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险。参照日本经验，寿险公司相较于财险公司更易面临利差损风险（日本9家实质风险险企中7家为寿险、2家为财险），中型保险公司更易面临利差损风险（日本10家中型寿险公司中6家于1997-2001年间破产）。从处置手段上看，日本通过①调整预定利率，且允许下调有效保险合同的预定利率、②股份制改革、③行业并购重组、④依据偿付能力分档管理、⑤建立投保人保护制度的方式应对利差损风险。保险债投资的三座大山【之二】：I9I17新规有何影响。2023年一季报起，上市险企/非上市但与外资上市股东有并表需求的保险公司应采用新的保险合同会计准则IFRS17和IFRS9，非上市2026年实施。2023年保险公司其他综合收益大幅波动，一方面可能源于I9实施下记入其他综合收益的金融资产一次性转入损益，另一方面可能源于精算假设变化对于保险合同金融变动的调整。保险债投资的三座大山【之三】：险企资产投向哪里。人身险公司：银行存款（8.56%）、债券（45.96%）、股票（7.21%）、证券投资基金（5.38%）、长期股权投资（9.15%）、其他（23.75%）；财产险公司：银行存款（18.09%）、债券（37.82%）、股票（6.26%）、证券投资基金（8.84%）、长期股权投资（6.47%）、其他（22.52%）。风险提示：数据统计与处理产生的误差。华安证券研究所

4证券研究报告华安研究?拓展投资价值择券策略：行业-主体-条款三维度择券框架银行债：信用视角下的负债成本率择券保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？华安证券研究所

5证券研究报告华安研究?拓展投资价值金融债行情走到了哪一步？?哪些金融板块还有收益？?收益率高于2.7%。城商行金融板块债券收益率（截至2024年4月末，单位：亿元，%）债券类型收益率高于2.7%收益率高于3%总金额收益率高于2.7%占比收益率高于3%占比二级债普通债永续债二级债普通债永续债二级债普通债永续债二级债普通债永续债永续债普通债永续债普通债次级债普通债永续债二级债普通债永续债普通债永续债永续债资本补充债金租----21,8005,58012,4155,42512,9006,3604,1139,0783,8601,5451,4584330%0%0%0%永续债、城商行二级债、农商行二级债、保险资本补充债。国有银行股份行城商行农商行--0%0%0%0%----0%0%0%0%--1,025-666-25%0%16%0%?收益率高于3%。城商行