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日期：2024/7/8

超越红利：风险定价与久期匹配

2024年中期稳定价值类投资策略

华源证券公用事业研究团队：

刘晓宁S1350523120003

查浩S1350524060004

请务必阅读报告末页的重要声明

投投资资意意见见分析分析

◼2023年以来，以沪深300为代表的宽基指数大幅回调，而以电力/煤炭/公路/银行等为代表的“红利”资产异军突起。但是我们认为“红利”资产走出独立行情的

原因并非高股息，而是低协方差资产重估，只不过高股息资产与低协方差资产有着一定的重叠度

◼将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权

益折现率较信用债收益率的利差三部分。此轮回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1pct，背后是逆全球化以及人

口老龄化下长周期资产回报率下行；10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2pct，背后是稳定收益型资产荒的扩散，

与M2高增、社融需求弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2pct，对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益

收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，幅度超过了2.2个百分点，我们认为市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加

◼然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益

资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。参考CAPM模型，影响个股折现率最重要的因素是个股基本面与宏观经

济的协方差。复盘长江电力，根据市值与现金流倒算，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%，下降2.9个百分点，隐含折现率较信用

债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点，我们认为实际上是稳定收益型资产荒的扩散，一个重要的传导路径是险资与理财配置刚需

◼低协方差且长久期资产的财务实质是需求脱敏、成本可控或可传导，从而获得相对稳定的量价。上述特点既可以是政策保护下的稳定收益，也可以通过市场化竞

争甚至业务布局获得，常见的案例是自然垄断资产中的准许收益率法定价、终端同质化商品中的少数低成本供给以及产业链上下游布局实现业务对冲。

◼最后，我们认为在宏观环境和市场风格发生重大变化，风险再平衡过程中，市场定价力量由分子端转向分母端，传统预期差框架有效性降低。底层驱动力的变化

带动市场研究范式从“预期差框架”向“资产配置框架”转变，个股思维让位组合思维，“购买若干逻辑类似的股票”优于“精选弹性最大的股票”，当前时点

公用事业行业依然看好水电、核电公司，同时建议关注煤电一体化公司、发达地区高速公路铁路和电信运营商。火电公司未来随着电力市场化改革进一步推进，

业绩稳定性有望提升，建议密切关注。绿电行业受益于碳中和战略，长坡厚雪赛道无疑，但是目前受困于机制，盈利能力尚不稳定，期待相关利好政策落地。

◼风险提示：所有准许收益率定价行业均存在政府下调价格的风险，水电核电公路等折现率受利率环境与风险偏好影响，煤电风险为煤价上涨超出预期

主要内容

1.超越红利：稳定价值类资产重估的底层逻辑

2.警惕价值陷阱：寻找低协方差且长久期资产

3.配置思维上位预期差思维：组合优于个股

4.重点公司估值表

11.1.1共共识识与与博博弈：权弈：权益益资产大资产大分分化与稳化与稳定定价值类价值类资资产异军产异军突突起起

◼2023年以来，以沪深300为代表的宽基指数大幅回调，而以电力/煤炭/公路/银行等为代表的“红利”资产异军突起

•2023年下半年开始，“红利”资产与宽基指数的股价走势急剧分化，2019-2021年小牛市期间的“核心资产”普遍出现大幅回调

•2024年上半年A股市场波动加剧，“红利”资产延续上涨趋势，超