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[权威分析]大棋局:我国金融市场创新与重构

改革开放20多年来,我国金融市场取得了长足发展。无论是对配置金融资源,还是在宏观

调控中都发挥了重要作用。与此同时,金融市场的发展仍然存在一些问题。突出表现在市场

结构不合理,各市场之间的发展严重失衡:一是企业融资结构不合理,贷款比重过高,直接融资

比重过低。企业债市场发展严重滞后,中小企业缺乏基本的股权融资渠道。二是资本市场层

次单一,场外市场发展滞后。三是储蓄结构不合理,银行类储蓄过多,证券、保险类储蓄比重过

低。四是各市场相互分割,资金在各市场之间难以合理有序流动。所有这些问题,都制约了金

融市场功能的进一步发挥,增大了金融市场甚至整个金融体系的不稳定性,必须通过深化改革,

特别是从制度上放松金融管制、推进金融创新,逐步化解金融市场不合理的结构问题。

一、加快我国金融市场创新与发展的迫切性

加快金融市场的创新与发展步伐,无论对提高金融资源的配置效率,还是稳定金融体系,都起

着关键作用。

从金融市场的功能看,主要包括两个方面,一是为市场主体提供融资渠道；二是为金融体系稳

定提供风险管理场所。综观各国金融体系,金融市场与金融中介的比例,构成最基本的金融结

构。如果二者比例长期失调,就会影响市场主体的融资效率,导致金融体系的不稳定,在一系列

外部条件的作用下,不合理的金融结构甚至会诱发金融危机,对经济金融造成巨大破坏。

我国的金融结构呈现出典型的银行主导型,企业发展所需的大多数长短期资金都来自银行。

这一结构其实对金融体系稳定和提高金融资源的配置效率并不有利。

第一,在缺乏金融市场作为金融风险管理场所的情况下,银行体系集中的金融风险既不能通过

金融市场得到释放,也不能借助金融市场形成合理的风险资产组合,结果只能是变成累积在银

行体系内部的不良资产,到头来不良资产仍然要借助金融市场处置。

第二,在缺乏金融市场作为企业融资渠道的情况下,企业难以提高自担风险和自主决策的能力,

从而有可能降低金融资源的配置效率。在金融市场体系健全的情况下,企业通过金融市场直

接融资,有利于培养企业家独立的风险管理能力和投融资决策能力。而在金融市场体系不健

全的情况下,就只能过度依赖银行通过自己的尽职调查对资金配置的市场风险进行判断和管

理。事实上,相对于企业而言,银行对市场风险的判断能力并不必然具有优势,因此过度依赖银

行去判断市场风险,企业发展创业的积极性就可能受到不合理的抑制,金融资源的配置效率就

可能因此而降低。

从现实情况看,加快金融市场发展也显得日益迫切。一是随着我国加入世界贸易组织过渡期

的结束,国内金融业面临着全面的对外开放,竞争的压力、金融全球化的发展趋势,将促进国内

金融市场加快发展。二是来自金融体系稳定的压力。2003年全社会固定资产投资来源中,银

行的中长期贷款比重高达50%以上,这一融资结构蕴藏了很大的不稳定性,银行资金短资长用

的流动性风险逐渐加大,需要通过发展金融市场缓解这一压力。三是来自企业融资的压力。

2003年企业外部融资来自银行贷款的比重高达90%以上,而国债、企业债、股票合计不到

10%(见附表)。这一畸形的融资结构不仅不利于金融体系稳定,而且也不利于企业形成多元化

的融资结构,抑制了企业的发展。四是完善宏观调控体系的需要。在存在一个发达的金融市

场的前提下,货币政策调控能更加灵活,金融机构对货币政策的反应会更加灵敏,调控效果会

更好,对经济的负面影响会更小。

二、建立以机构投资者为主导的企业债券市场

根据金融市场发展次序,首先应得到发展的,是服务于企业直接融资需要的基础性金融市场,

即企业发行的商业票据、债券与股票市场。从我国企业的融资需求看,在商业票据、债券与

股票三者之中,商业票据是和银行信贷功能类似的短期融资工具,股票隐含的道德风险较高,

因此债券往往是企业最重要的直接融资工具。

尽管企业债市场的重要性已无需赘述,但这一市场在我国的发展显得步履维艰。从国际经验

看,一个成熟的企业债市场,需要具备一些基本条件,这些条件包括利率市场化,评级机构的公

信力以及对投资者的有效保护机制等。上述条件的满足并非一日之功,更不是简单地将审批

制改为核准制就能自动实现。

在企业债风险市场约束机制不完善的情况下,加快这一市场发展的一条现实途径,就是在放开

利率的前提下,让机构投资者去主导企业债券市场。众所周知,机构投资者在风险识别与承受

能力上通常具有优势,借助这一优势,就能弥补企业债风险市场约束机制的不足。在欧美成熟

的资本市场上,公司债一般以机构投资者为主。并且,公司债的评级越低,风险越高,机构投资者

的