央票一二级市场利率倒挂的逻辑(DEC).pdf

央票一二级市场利率倒挂的思考

今天闲来无事，看到一则新闻，说近段时间中国人民银行发行的

票据的利率出现倒挂现象。一开始我还不明白倒挂的具体含义，我这

人喜欢直接，最烦故弄玄虚。当我百度之后才发现所谓的倒挂也就是

票据的二级市场上买卖的利率高于一级市场的利率。一级市场就相当

于批发市场，二级市场就像零售市场。一级市场上的供给方也就是央

行了，需求方目前是经批准的43家商业银行。二级市场上的供给方

也就是那43家商业银行了，需求方就是银行间债券市场的参与主体

们。

说完基本的概念，我想应该按照我的理解去解释现象背后的原因

了。做财经工作的人，可能经常碰到流动性充足这个词，我在写这些

东西之前对这个司空见惯的概念却没有在意它的确切含义。经稍作思

索，我发现流动性充足是一个供给概念而非需求概念。由此而得，流

动性充足也就是供给充足了。对于国内的货币供给影响因素，就像郎

咸平说的营商环境的不断恶化是其中一个，具体表现在出口萎缩，贸

易保护，人民币升值等，这使得他们把自己的资金抽离实体投入虚拟

市场。当然资本在做出决策的时候总是将成本和收益相比较，对于投

资股市和房地产而言，他们投资实体经济的机会成本是相当小。两方

面的作用加速了资金的大转移。这也是经济发展过程中的悖论，这个

悖论使我甚至怀疑股票市场对经济发展到底是促进的作用大还是阻

碍的作用大。对于英美股票市场而言，我不知道答案到底是什么，这

需要结合当时的历史背景进行分析。但是，我认为股票市场对于中国

的经济发展除了加大了贫富差距没有多少有意的帮助。中国的法律体

制和政治体制决定了它驾驭不了这个怪兽。我的建议是限制股票市

场，大力发展债券市场。改革开放了几十年，我想说的是股票市场除

了虚胖几个世界500强和造就几个大富豪还有多少有意的作用？短

期而言，为了国企脱困，解决就业等问题，当政者采取一些措施是必

要的。但是长期而言，判断国家经济政策的标准应该是能不能提高该

国的科技水平，因为它才是促进经济长久发展的核心要素。看看二战

后的德国和日本的崛起就知道一个国家发展真正需要靠的是什么了。

我在想如果一线城市来一次唐山大地震，中国还将会剩下多少财富，

中国将倒退多少年。跑题跑的有点远了，稍微回来点。前段时间我在

想一个问题，通货膨胀产生的机理是什么？当然这个问题很简单，我

自认为理顺了。如果把最终消费者看作需求方，那么国内的目前通货

膨胀是一个投机倒把推动型的通胀。也就是大量的游资选择一些产品

进行投机所致。他们选择产品的标准是供给无弹性或弹性很小，然后

他们通过大势的媒体进行宣传，吸引关注，刺激更多的投机需求。从

这个角度而言，曝光炒作案例的中央电视台在通胀形成过程中也具有

不可推卸的责任。我还是言归正传。货币供给还有外汇占款等因素所

致。算了决定货币供给的因素我不写了，因为地球人都知道。

还是说流动性充足的问题吧。如果像媒体经常渲染的供给充足的

话，那么，为什么会出现二级市场的利率高于一级市场上的利率呢?

如果二级市场出现供给充足的话，按照供求理论，市场利率应该下降。

原来倒挂现象的真正原因是他们很少提流动性的需求因素。目前流动

性市场实际情况的确供给充足，但是需求更加旺盛。道理连卖菜阿姨

都不屑一顾，我说这群媒体有事应该好好说事，干嘛故弄玄虚，着实

烦人。

但是卖菜阿姨下面可能会接着问，那么需求到底来自何方？我想

告诉她几十年前已经有人分析过了，不过我还想告诉她的是那个人分

析存在一些重大遗漏。众所周知，古典经济学认为利率就是由储蓄和

投资决定而非货币决定。因为在他们眼中，货币是中性的。而凯恩斯

通过自己对现实经济的观察给出一个刚好相反的答案。他认为利率取

决于流动性偏好和中央银行。当然凯恩斯分析货币需求的时候基本抛

弃了古典经济学的内容，他认为货币需求来源于交易动机、预防动机

和投机动机。但是当我们观察实际经济现象的时候，我们可能会发现，

企业持有货币有可能用于实体投资而不仅仅局限在那三种动机。如果

真的要把凯恩斯的货币需求函数加入一个投资动机的话，我想经济可

能不存在均衡了。因为利率受投资因素影响，而投资取决于资本的边

际效率和利率的比较，也即投资受利率的影响。这样必将陷入一种循

环推导过程，由此，我怀疑理论上的宏观均衡是否真的存在。当然，

现实中经济波动是永恒的，均衡才是偶然的，或许这个偶然也只是人

们的一厢情愿。

以上我仅仅指出了流动性需求旺盛而没有从现实角度去解释这

一现象。对于目前中国经济而言，流动性需求更多地来自于交易动机、

预防动机和投