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发布时间：2024-08-05

如何理解日元套息解仓？

——美日股市调整与套息交易

报告摘要：

套息交易是一种国际市场上常用的投资交易策略，对于套息交易的负债端来说，最合适的被

套息货币应该具备低利率环境、货币稳定性、流动性高、信用风险低、政策可预测性等重要

特征；而对于套息交易的资产端来说，高收益率、高流动性与一定程度的波动性是合理的。

疫情之后，着经济逐步复苏和通胀压力的上升，美联储开始调整其货币政策，美元利率水平

随之大幅提高。对于美元套息交易者来说，在利率上升的环境中，一些之前受到追捧的高风

险、高波动、高回报的投资策略不再具有吸引力，投资者转向那些更加稳健、具有长期增长

潜力的资产。最为典型的，是2023年之后具备强劲的增长潜力和不俗业绩表现的人工智能

与科技龙头企业，即使是高利率的美元负债下也能为投资者带来投资收益。而疫情之后的日

元套息交易，让投资者能够在日元资产中投资具有稳定性和高现金回报能力的大型商社，也

能够投资受益于全球产业链分工的日本科技股，因此2023年的AI行情蓬发时，日股及日

本科技类企业也因此受益。

然而，自今年4月中旬开始，东京电子与英伟达走势明显分化，龙头企业涨幅已部分脱离基

本面，资金因素逐渐占据主要地位。非头部企业已无法跟上英伟达的步伐，英伟达等头部企

业虹吸资金的现象愈发明显。对于交易员来说，可以通过卖出日元来对冲日元本币资产下跌

风险，通过货币对冲操作保持日元资产价值的稳定。此外，随着日元资金的释放，美股科技

龙头股受到了资金的变相加杠杆，这也是美日科技股劈叉的重要因素。因此，自这一阶段开

始，就会看到汇率和传统负债逻辑中的利差就开始脱钩，即美日利差与日元汇率开始脱钩。

从日本央行和财务省角度出发，日元汇率市场上发生了大量抛售，日央行也将其定性为“投

机者做空”行为；从交易员角度出发，日元计价资产端的涨幅放缓用日元汇率贬值的收益来

进行了对冲，但却成为了日本央行的对手方。

随着美国经济数据的不及预期，英伟达的开跌也意味着套利交易资产端开始收缩，那么中间

成本对冲的逻辑也开始扭转，从抛售日元买美股龙头转为平仓买回日元，而整个借贷日元的

负债端也开始收缩，套息交易链则开始进一步解仓。

随着分子端和盈利预期的进一步放缓，以及套息交易的不断解仓，美股与AI和科技龙头企

业仍会存在一定压力。而日股同时受到分子端放缓和汇率升值的双重影响，日股或将继续调

整。美日利差隐含日元汇率为140左右，但日本央行官员发声，日元过快升值“有利有弊”，

汇率“应当体现经济基本面状况”，后续日元升值幅度或有一定放缓，但在套息杠杆资金完

全逃离美股前或持续存在进一步升值的可能性。

相关数据：

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言，日元乘机收付颓势》-《美国大选选情跟踪2024年7月》-《起底俄罗斯“战争”经济：挑战、

应对与前景》-《历史的镜鉴2017和2024全球资本开支、金融条件指数和特朗普》-

风险提示：美国经济下行超预期，日元汇率调整超预期，美日央行货币政策超预期

目录

1.再次理解套息交易2

1.1.日元套息与美元套息，最典型的套息交易4

1.2.疫情后的主要套息交易配置6

1.2.1.美元套息交易变化6

1.2.2.日元套息交易变化7

1.3.美日股市异动：成于套息，败于套息8

2.美国非农存在结构差异，警惕部分资产超调风险12

图表目录

图1：套息交易基本逻辑3

图2：主要经济体短端利率（%）4

图3：澳日短端国债利差5

图4：美日短端国债利差5

图5：中美、澳美短端国债