房地产行业分析研究报告课件.pptVIP

中信证券研究部

2019.02

a陈聪

中信证券房地产行业首席分析师。

剑桥大学城市规划硕士,南开大学金融学学士

毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购

2019年初进入中信证券研究

2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名

2009年证券市场周刊“水晶球奖”房地产行业最佳分析

师第一名。

CICS

目录

内容

n第一章估值方法和个股选择

第二章行业生态和周期判断

CICS

、估值方法和个股选择

CICS

相对全面的等式模型

企业的城资性侠务(如银行借敬、金

企业报表上所反映的现金及

此范畴

非核心资产通常为

优先股股权

投资,其他长期资

所有击权莅=胺东权益+优先股服权+期权

企业价值→单伦可旅心产

股东权益

通过企业价值估算股权价值

十箅企业核心

计钟企业

贺产价值

通胺股权价值

企业价值+非核心资产价住+现金

每股价格

CICS

·实践中,公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法

两种主要估值方法的比较

市场法

净现金流折现法

根据所需要的可比指标(P/E、P/B、EV/EBITEV/EID等),通过对企业未来经营活动的绩效预测,计算

估值原理

选择同行业同规模、类型近似的上市公司可比指标,结合本期内的无杠杆自由现金流并折现,同时,结

原始财务数据,计算得出

以后的现金流终值并折现,两者相加得出

估值结果

PE、P/B法:股权价值

EV/EBIT、EV/EBITDA:企业价值

企业价值

数据获取较易

可以避免因公司会计政策而引起的失真

估值优点

一计算方法较为简单

可以评估企业的潜在整合效果

数据量小,耗时短

能够体现出敏感性

与公司未来市价具有可比性

确定不同方案对企业估值的影响

估值缺点

受市场及同行业影响较大,有时会偏离企业自身价值

≯计算方法较为复杂、假设较多,很难准确

与投资者存在信息不对称

由上表可见,两种方法各有利弊,需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法

°E法与NAV法结合的方式,能够有效、合理地确认房地产企业的价值

①NAV法计算出企业的净资产值,通过对相关指标进行敏感性分析,得出股权

价值的有效范围。

②针对不同物业类型的公司,选择适当的PE进行估值,得出股权价值的有效

范国。

考虑PE法与NA法的相关性及不同物业类型的平衡制约性,最终确定合理

的股权价值

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NAv估值是以DC法为理论基础,结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法

NAv法,又称净值产值法,其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚末预售、在建物业、土地及投资型物业资产按

项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现,最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值

再扣减(加上)公司的净偾务(净现金),然后得到公司的净资产值(NAV)。

企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值,出资人包括债权人和股东,因此在按照公司所占各项目权益

十算出汇总价值即为企业价值(即债权人和股东共同拥有的价值)

净债务(净现金)=总侦务一现金

净资产估值法(NAV法)的特点

以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业缋波动较大,因此以项目为基础的业绩井不具有连贯性

历史业缋与未来收益也没有必然的联系。P估值一般考虑未来1-2年的经富情况,因此对历史业绩及未来收益的波动

性不能有一个很好的把握,因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。

以土地储备确定怙值范。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素,按照普通的估值方法,土地

储备的价值和在理项目的价值没有被完全反应岀来,通过净资产值的计箅能够把在建项目价值和土地价值通过现金流

折现方式体现出来,从这个角度来看,NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义

CICS

NAV法产生的背景

房地产企业的固定资产很少,流动资产的增值比较多,且流动资产的购置存在不确定性

以现有项目作为基础,因此不会有永续现金流,也不会有报废的残值

企业盈利可以调节,而且还具有滞后性,绝对估值法在国际范围内占据上风

土地本身交易活跃,NAV法具有一定的客观性

净资产估值法(NAV法)的局限性

房地产上市公司的信忘披露不充分,导致在计算公司资产值上存在难度;

开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难,影响了NAV计算结果的准确性;

计算过程中,存在着较多的假设,这些假设将导致NAv计算结果出现各种不同;

估值度喦仅以当前资产规模来确定公司价值,而没有考虑企业能力,因此,容易造成地产企业对资产

(土地储备)的过分崇拜

·估值方法过分强调存呈资产,欠缺对资金流呈的考察,估值结果缺乏预见性

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NAV估伯基本假设和可能产生的误差

可能产生的偏差

对NA值影响的显著性

成本分解为土地成本、建安费用、资本化利总、销售管理财主要是建安费用高低对NAV的影响不是很大,其逻辑在于项目毛利率