成长与周期的嵌套.docxVIP

目录索引

一、赛道特质：成长与周期的嵌套，价格型顺周期品 6

（一）性能优异的升级替代性新材料，典型顺周期品，需求长周期向上 6

（二）玻纤供给弹性较低，供需易错配 9

二、周期复盘：经济景气修复为基，新兴领域拓展提供增量 12

三、周期位置：24Q2景气阶段性见底回升，库存位置具备一定赔率 18

（一）24Q1景气阶段性见底，需求边际复苏、行业竞合改善，3月以来行业四轮复价顺利 18

（二）库存是价格与股价的跟踪锚，库存周期视角当前位置具备一定赔率 21

（三）成本视角，现货价格在何处有支撑？ 23

四、如何看待周期后续走势？ 25

（一）建筑建材领域需求有望边际修复，出口、风电、热塑及电子领域放量可期 25

（二）产能释放节奏放缓，增量预计可控，电子纱供给缩减 29

五、投资建议 33

六、风险提示 34

图表索引

图1：玻璃纤维行业上下游产业链及生产流程简图 6

图2：欧文斯科宁测算1981-2015年玻纤行业需求增速约为全球工业产值增速的

1.6倍 7

图3：玻纤规模以上企业主营业务收入增速与国内实际GDP增速 7

图4：全球玻纤需求结构 8

图5：全国玻纤需求结构 8

图6：不同领域复合材料成型工艺差别较大，中游制品需求分散 8

图7：玻纤企业各季度扣非净利率：周期上行时巨石盈利弹性大、下行时长海盈利韧性强 9

图8：高温熔融状态决定玻璃/玻纤的连续生产特性 11

图9：近10年缠绕直接纱2400tex价格走势 12

图10：2014年至今玻纤行业经历三轮完整的周期 13

图11：2006-2017年我国风电新增发电装机容量（万千瓦时） 14

图12：我国基建投资累计完成额同比增速（%） 14

图13：2012-2018年国内玻纤总产量（万吨） 14

图14：我国风电新增发电装机容量（万千瓦） 17

图15：我国地产开发投资累计同比 17

图16：2014年以来各轮周期玻纤价格、库存及玻纤股市值表现 17

图17：24Q1行业经营性净现金流恶化（亿元） 18

图18：历史上巨石调价也基本引领着行业价格走势 18

图19：玻纤各企业粗纱薄布调价函 19

图20：巨石、长海玻纤制品调价函 19

图21：中国巨石、长海股份、山东玻纤吨扣非净利走势 19

图22：玻纤企业单季度扣非净利率 19

图23：玻纤企业存货周转天数 19

图24：2400tex缠绕直接纱（元/吨） 21

图25：2400texSMC合股纱（元/吨） 21

图26：G75电子纱（元/吨） 21

图27：环氧型风电纱（元/吨） 21

图28：玻纤股估值水平与玻纤行业库存天数“负”相关 22

图29：玻纤行业库存天数与玻纤价格负相关，且库存拐点领先于价格拐点1-2个季度 22

图30：玻纤行业拟合库存天数 22

图31：模拟玻纤企业成本曲线（单位：元/吨，2023年） 23

图32：无碱纱及其相关玻纤制品工艺流程图 24

图33：地产开发投资累计同比 25

图34：狭义基建投资累计同比 25

图35：玻纤及制品净出口量 26

图36：美国地产周期 26

图37：粗纱出口单价变动约滞后2-3个月 26

图38：国内风电新增设备容量（GW） 26

图39：国内风电年度公开招标与新增装机量 26

图40：国内风电季度公开招标量 27

图41：国内汽车产量累计同比增速 27

图42：国内新能源车产量累计同比增速 27

图43：PCB产业链上下游关系 29

图44：台系PCB产业链各环节企业月度营收同比增速 29

图45：国内电子布/毡制品产量（万吨） 29

图46：宏和科技电子布单季度销量 29

图47：全国玻纤产能同比增速 31

图48：2017-2023年各年度实际供给冲击（t/d） 31

图49：宏和科技单季度电子布单位收入及单位净利润 32

图50：巨石PB与ROE（ttm），PB估值中枢稳定 33

图51：玻纤股PB估值及历史分位数（2024年7月30日） 33

表1：玻纤轻质高强性能突出 6

表2：玻纤纱vs玻纤制品商业模式差异 9

表3：电子纱与粗纱投资强度对比 9

表4：玻纤全球市场竞争格局（按销量估算，单位：万吨） 10

表5：国内产量占全球比例约70%，国内产能供给全球（单位：万吨） 10

表6：中国巨石冷修技改项目 11

表7：2018-2019年多条大规格池窑产线点火投产 15

表8：玻纤各品类涨价情况梳理 20

表9：玻纤行业成本模型 24

表10：复合材料边框与传统钢边框、