银行业专题：从货币派生源头构建货币总量(M2%2b)观测指标.docx

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u核心结论 4

2022年以来M2和社融的背离与波动 4

从货币创造和流通来理解M2 5

社融和M2背离分析框架 7

2022年以来社融和M2差异来源 10

社融和M2增量差异数据拆解分析 10

货币流通和二级投资行为对M2的影响 11

政府债券和财政净支出的差异 14

从货币派生源头构建广义货币M2+指标 15

货币流通行为对M2影响扩大 15

从货币创造源头构建广义货币M2+ 16

投资建议 16

风险提示 17

图表目录

图1：社融和M2增速走势 5

图2：社融和M2增速差与十年期国债收益率走势 5

图3：M2构成 6

图4：各因素对M2增速的贡献 6

图5：货币的派生和流通 6

图6：居民购买理财，理财在一级市场购买同业存单对应的银行资产负债变化 7

图7：社融和M2增量差（单季度） 8

图8：各类经济行为对M2和社融的影响 9

图9：各类经济行为对M2和社融的影响（简化） 10

图10：理财资金不同配置行为对银行资产负债表的影响 12

图11：2022-2023年理财资金回表明显 13

图12：理财资金资产配置结构 13

图13：大银行放贷、小银行买债对社融和M2的影响 13

图14：银行对非银金融机构债权规模同比增速 14

图15：政府债券和财政净支出 15

图16：2022年财政收入下降 15

图17：政府债券发行节奏 15

图18：财政净支出节奏 15

图19：从货币创造构建广义货币M2+ 16

图20：社融与M2+增速差与十年期国债收益率相关性 16

表1：M2派生途径拆解 7

表2：2021年以来新增社融和M2差异数据拆分（半年度） 10

核心结论

社融和M2增速长期趋势大致保持一致，且社融增速往往高于M2增速。但2022年以来M2增速出现剧烈波动，与社融增速出现阶段性背离，2022-2023年“社融

-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂,2024年以来剪刀差转正，但社融和M2增速都大幅下行。期间“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。

报告从货币派生和货币流通视角构建了M2和社融增量差异来源的分析框架。分析结果显示，货币流通行为变化是带来此轮M2剧烈波动的重要因素。2022年至2023年上半年广义资管产品回表后，M2高增，但资管产品回表后债券配置需求减弱，债市利率难以下行。相对应的，2023年下半年存款流向广义资管产品后，M2下降，但债券配置需求增加，债市利率下行。由于2022年以来居民申赎广义资管产品对M2的影响较往年明显放大，因此“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关度下降。

总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2已不能很好的代表货币总供给。我们从货币创造源头构建了广义货币供给M2+观测指标，整体上，M2增速与构建的M2+增速走势基本同步，但2022年以来M2+增速波动幅度明显下降，因为M2+指标消除了货币流通行为对M2总量的影响。但M2和M2+指标都忽略了结构因素对经济和利率的影响。

2022年以来M2和社融的背离与波动

2022年以来M2增速剧烈波动，且常与社融增速出现背离，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂。金融数据一直是市场关注的焦点，其中社融和M2是最受关注的总量指标。从基础概念看，社融规模是指实体经济从金融体系获得的资金额，M2是指广义货币的供应量，在我国间接融资为主的经济体中，在大部分情况下两者为一体两面，互为因果，这也是M2和社融增速走势长期大致保持一致的原因。2017-2021年数据也显示出了两者的一致性，并且社融增速往往高于M2增速（因为部分社融项目不派生M2）。但2022年之后社融和M2增速却阶段性出现了明显背离，其中M2波动性明显加大。具体来看，2022-2023年上半年M2增速大幅提升，但之后又出现快速回落，该阶段社融增速则呈现小幅下行态势。绝对水平来看，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差出现了明显倒挂，即M2增速高于社融增速。2024年初以来“社融-M2”增速剪刀差转正，但社融和M2增速都出现大幅下降，不过M2增速降幅更大。

2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性失效。市场常常通过观测社融和M2走势来判断当前经济和货币环境，并预判未来政策走向。一般而言，社融代表了实体部门的融资总量，M2代表了广义货币供给总量。因此，