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结构化投融资与SPV

发表日期：2015-11-24来源：李耀光浏览量：413分享：??????

在结构化金融领域，投资和融资是不可分割的，而SPV在结构化金融里的作用，正如其名，“特殊目的载体”，其存在的价值在于通过架构设计、在风险可控的情况下实现通常情况〔不采用SPV架构〕所不能实现的特殊目的。

今天，我们就SPV在结构化金融中的角色进行一个尽可能全面的介绍。主要分为四个局部，第一局部是SPV在资管投行化过程中的作用，第二局部是境内金融产品中使用的SPV的类别，第三局部是境外投融资中的SPV，最后一局部是房地产投融资与REITs中SPV的形式。

严格意义上，房地产的结构化投融资也是结构化金融的一局部，不过考虑到房地产行业独特的金融属性，以及CMBS、RMBS、REITs、REAT等特有结构化产品的存在，因此我们把房地产投融资单单列为一章。而鉴于PPP的结构化融资目前还处于执行初期，因此将其归为一般性结构化产品，以后再进行专题介绍。

一、资管投行化和SPV

利率市场化的进展既是资产证券化快速成长的根本前提，也是资产管理蓬勃开展的重要原因，两者相加带动了整个资管行业的投行化。首先，我们介绍一下资管行业开展的大体情况，如下列图所示，从2008年到2014年，各类资管产品的规模呈几何级数增长。大资产管理行业总规模到达57.92万亿元，较2013年增加约17.27万亿元，增幅到达42.48%。到2014年末，银行理财的规模已经到达15万亿之巨，排名第二的信托的资金规模也高达13万亿。随着理财产品规模的急速扩张，理财产品的投资标的也在迅速变迁，早期基金、资管和理财的投资标的主要为股票、债券，而这些投资品种显然不能满足当前理财产品的投资需求；另外一方面，根据目前分业监管的实践，不同的机构在进行投资的时候会受到一定的限制；上述两点原因就催生出了各种类型的SPV，各类机构可以使用各种SPV突破自身的投资限制，构建更为广泛的资产组合。在实践中，我们发现各类资管产品的投资的根底资产类型相当广泛，包括债券、应收账款、收益权和受益权、信贷资产、股票、非上市股权、不动产等等，通过这些根底资产，最终使投资方和融资方的需求相匹配，在这些投资过程中，经常出现SPV的身影。

接下来，我们分析一下为什么在资管投行化过程中，结构化产品，尤其是资产证券化产品受到越来越多的青睐。我们认为有两个原因，第一个原因，是由于利率市场化推动了各类理财的开展，导致各类存款“搬家”，以前的存款现在有更多投资的需求；第二原因，是银行表内贷款增速目前很难大幅提高、而债券的利率持续走低的情况下，银行或其它资金方很难找到收益率符合要求的投资品种，而目前来看，资产证券化产品由于存在新产品溢价、再投资风险溢价和流动性溢价，收益率普遍高于相同期限、相同评级的短融中票〔数据见下列图〕，因此，资产证券化产品是目前较好的投资品种，受到越来越多投资人的关注。

在结构化产品中，那些可以复制、可以定制、可以系列化、风险相对可控或可计量、收益相对可观的产品又是投资人最为热衷的产品。试想一下，如果银行理财或大型资产管理机构的资金端按每周数十亿的规模增长，该如何为这些资金寻找适宜的资产进行投资？按照以往的思路，对单个、小规模的产品〔例如，不同的公司债券或特征独特的单一ABS〕进行信用分析、评估、上会、投资，显然是不够高效的，满足不了大资金量对投资效率的要求。这种情况下，可系列化的ABS〔比方消费金融、租赁、具有大数据特征的小贷和供给链金融〕、REITs等产品就成了性价比拟高的投资品种。

当然，广义的资产证券化产品不仅包括银行间市场、交易所市场所发行的标准化的产品，还包括其它一些结构化的产品，例如互联网金融的结构化产品、信托的结构化产品等其它非标准化的结构化产品。

那么，对于广义的资产证券化产品而言，又有哪些类型的SPV呢？

下列图是标准化的资产证券化产品常用的SPV，由于在本系列第二讲〔见洪浩的“资产证券化中的SPV”〕已经对其进行了详细的讨论，此处不再赘述。

对于非标准化的资产证券化产品，常见的SPV有如下几类：

1.信托公司：单一资金信托方案、集合资金信托方案、财产权信托

2.基金子公司：单一客户专项资管方案、多客户专项资管方案

3.保险资管：根底设施债权方案、不动产方案、保险资管产品〔其中投连险、万能险等又是与互联网金融证券化对接的较好的SPV〕、工程资产支持方案

4.券商资管：定向资产管理方案、集合资产管理方案

5.商业银行：直接融资工具、资产管理产品/理财产品〔实际上，早期的银行理财资金经常与信贷资产对接，赚取一级市场/二级市场溢价、零售投资者/机构投资者销售溢价，尽管结构不够精细，却可视为套利型CLO的雏形，有意思的是我国真正标准化的套利型CLO还未出现〕。

二、境内金融产品