W(09690.HK)系列深度报告之二：汽后行业beta为矛，公司管理能力为盾.docxVIP

目录

投资逻辑 4

途虎商业模式：规模铸就先发优势，效率飞轮助推营利齐升 5

轻资产运营的平台管控模式，让利用户稳固性价比优势，规模驱动降低采运成本 5

强化途虎品牌以及途虎技师的专业性，提升自有/自控品占比 7

强管控，合作共赢，总部辅导门店合作累计复利效应 8

汽配龙：空间大，频率低，但确实是差异化武器 9

营销策略：做好用户培育，线上引流成本逐年递增 11

收入规模增速面临一定压力，向上游要利润的空间较为充足 12

收入增速放缓，经营效率持续提升 12

向供应商要利润是当前阶段途虎盈利提升的关键，核心在于规模带来的话语权 13

加盟工场单店模型 14

加盟工场店开店标准：稳扎稳打，依赖线下私域流量累积带来的裂变效应 15

加盟工场店数量：依靠加盟商自身进行低线市场新拓、高线城市加密 16

工场店店效：平均每家工场店单日服务频次为13.2次，远高于行业平均水平 17

盈利预测及投资建议 23

盈利预测 23

估值分析及投资建议 25

风险提示 26

图表目录

图1：途虎商业模式驱动因素分拆 5

图2：北美汽配连锁更多聚焦于零配件销售，而非线下履约（服务），只有NAPA提供修理服务 6

图3：线上平台匹配分散的C端需求，做到强管控、高透明度 7

图4：途虎产品线围绕中高配频到中低频消费场景进行全面布局 8

图5：途虎对于加盟费整体是减负的态度，加盟收入增量来源于加盟商经营利润提成 9

图6：途虎战略性收缩汽配龙的区域代理，即时采购规模效应逐渐提升 10

图7：汽后市场属性决定了门店的重要性，线上营销和线下履约协同发力才是关键 11

图8：途虎发挥平台的规模化效应，减少供应链层级，让利车主 13

图9：途虎工场店在核心一二线城市已经具备相当水平的密度优势 15

图10：途虎工场店所在街区一般都有其他友商聚集竞争 16

图11：途虎工场店可以辐射周边3km范围的居民 18

图12：工场店模式下，所有的产品收入都由途虎结算 19

表1：途虎专供/自有品牌收入占比持续提升 8

表2：汽配龙当前的毛利率仍处于低位，且收入占比较低 11

表3：2024H1毛利率环比持平，单店毛利保持平稳，预计短期内下探空间有限 12

表4：从新增门店来看，70%处于二线及以下城市，途虎低线门店占比在提升 13

表5：现金转换周期缩短，对供应商话语权持续增加，库存管理能力提升 14

表6：途虎工场店在二线及以下城市（县）有极大的渗透空间 17

表7：途虎用户复购率持续提升 19

表8：单店毛利与单店收入发生背离，单店毛利指标更为有效 20

表9：单店毛利随年限增长快速提升 21

表10：实现盈利的工场店占比逐渐提升 21

表11：途虎加盟服务收入拆分（亿元） 22

表12：2024-2026年途虎盈利预测 24

表13：途虎及可比公司估值对比 25

投资逻辑

汽车后市场空间方面，我们认为在低车龄、高保有量的基本盘下，中国汽车后市场从长期来看是一个确定性很高的稳增赛道，即使受到高线城市公共交通挤占导致的用车频次下滑以及车主习惯导致的维保周期拉长的边际负面影响，行业短期增速会面临压力，但是中国汽车后市场整盘增长趋势不变，市场份额向IAM+O2O服务商集中的趋势不变。

汽车后市场商业模式方面，我们认为由于下游需求极为分散以及熟客占比较大的行业特性，汽车后市场服务商生意很难呈现爆发式增长，而更多表现为稳扎稳打、逐年积累规模和口碑的复利效应。高线城市的规模增长可以借助互联网流量+线下门店加密进行双轮驱动，此过程中还伴随着平台服务商的品牌效应不断强化，从而形成坚实的规模优势；低线城市伴随着关于价格不透明等行业顽疾的用户痛点，品牌化、标准化在低成本的下沉拓展中具备较为明显的优势。依托本地的线下流量，拥有规模优势的平台服务商可以在低线城市实现从客流到业绩的稳定提升。

途虎自身优势方面，我们认为公司核心优势在于对中国汽车后市场的独特性具备深刻的理解，对专心做“苦日子生意”有充分的准备，对管理颗粒度有苛刻的自我要求。公司成长的核心逻辑是在一个稳定成长的行业中，依靠自身的先发优势，在规模、客户、品牌、供应链等方面形成愈强的话语权；战略的顶层逻辑是立足中国汽车后市场这一广袤的赛道，走群众化路线、为社会创造价值；挑战点在于汽修行业的强本地化属性，任何细分范围都存在较为充分的竞争。低线城市成长则需要克服人情社会的水土不服，依托本地线下流量实现客流积累、流量变现。

途虎商业模式：规模铸就先发优势，效率飞轮助推营利齐升

在当前中国汽车后市场所处的阶段，中游服务商或将享有最大红利。本篇报告认