基于证券虚假陈述民事责任赔偿下的争议焦点与维权研究.docx

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基于证券虚假陈述民事责任赔偿下的争议焦点与维权研究

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彭小军

在证券虚假陈述民事赔偿案件审理中，由于证券市场的专业性、复杂性，加之诉辩双方争议较多，案件耗时长，投资人往往会主动放弃维权。为了更好地保护投资人合法权益，通过证券市场虚假陈述民事赔偿典型案例，聚焦诉辩双方争议焦点，对各级法院在判决此类案件时所依据的相关法律法规进行归纳整理，并为投资人提出维权路径。

在证监会诸多行政处罚事由中，证券虚假陈述已成为信息披露义务人造成投资人损失的主要违法行为之一。笔者根据证券市场虚假陈述民事赔偿典型案例，针对诉辩双方争议焦点进行归纳，梳理出各级法院在判决时所依据的相关法律法规，以便广大投资人因证券虚假陈述造成的投资损失能进行及时维权，从而保护投资人合法权益。

一、诉辩双方争议焦点

（一）投资人损失与虚假陈述行为是否存在因果关系

我国法律针对证券虚假陈述民事责任采用的是因果关系推定原则。投资人只有符合《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的损害，才能被人民法院认可虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。在此之后，相应的举证义务即转移至虚假陈述的责任方。

以博元投资（600656）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1467号之内容：本案争议焦点为博元投资的虚假陈述行为与滕丽华的投资损失之间是否存在因果关系。法院审查认为虚假陈述行为与投资者的损失之间不存在因果关系。理由为：首先，博元投资的虚假陈述行为没有对投资者产生合理信赖进而对投资决策产生重要影响。博元投资被中国证监会处罚的事项是未按规定披露公司实际控制人、未真实披露公司部分股改业绩承诺履行情况、定期报告财务数据虚假。上述数项虚假陈述行为中发生时间最早的是2011年4月29日博元投资发布的部分股改业绩承诺履行情况，该日期为虚假陈述实施日。从虚假陈述行为实施日2011年4月29日之后博元投资股票的走势看，2011年4月至2014年6月期间，博元投资股票与上证综合指数的涨跌幅度基本一致，投资者并没有因为虚假陈述行为而追买博元投资股票，博元投资股价没有出现异常上升情况。其次，博元投资虚假陈述行为被揭露后，即2014年6月19日之后至2014年8月期间，博元投资股票不仅未出现下跌，反而出现持续稳定上涨，可见，投资者信心并没有受虚假陈述行为被揭露一事的影响。第三，投资者的损失大部分产生于2014年6月涉案虚假陈述行为被揭露之前。博元投资股价在2011年底至2012年初大跌，同时期上证综合指数也出现严重下跌，该期间博元投资股价和大盘走势是一致的。而投资者损失主要产生于该时期，投资损失系证券市场系统风险等其他因素造成。综上，滕丽华在本案的投资损失，主要是受到大盘整体走势等其他因素影响，与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系。

（二）诱多型与诱空型虚假陈述行为的区别

根据虚假陈述行为的不同表现形式，通常分为诱多型和诱空型虚假陈述。二者的判定标准就是看信息披露义务人发布的虚假消息是利多还是利空，或者隐瞒的消息内容是利空还是利多。发布的虚假消息是利多，或隐瞒的消息内容是利空就属于诱多型虚假陈述;发布的虚假消息是利空，或隐瞒的消息内容是利多就属于诱空型虚假陈述。

以勤上股份（002638）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1049、1050号之内容：法院认为，本案虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。法院认为，勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校属于重大利好消息，勤上股份公司隐瞒该重大利好信息的行为属于诱空型虚假陈述。一审法院认定勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利好消息，勤上股份公司隐瞒该实质性的利好消息未予及时公布，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述，并无不当。

（三）系统风险对投资损失的影响

由于系统风险不被企业或行业所控制，也无法通过分散投资得以消除，证券市场系统风险从而成为证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。在投资损失金额确认过程中，若系因证券市场系统风险而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。

以大智慧（601519）为例，根据上海市高级人民法院民事判决书（2017）沪民终375号之内容：法院查明，本案中沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内