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黄金行业深度报告

——新旧范式共振，降息预期下持续看好黄金板块配置机会

投资要点：

➢黄金定价框架：黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标。黄金

具备金融、货币、避险、商品四重属性。（1）金融属性对应实际利率框架，持有黄金的机会成本可以用

实际利率作为重要衡量指标，黄金价格和10年期美债利率/TIPS利率呈负相关关系，是长期维度的优选

指标。（2）货币属性对应对美元的替代，黄金价格和美元指数呈负相关关系，整体关系弱于实际利率。

（3）避险属性对应在风险事件时，投资者倾向选取避险资产达到保值增值的目的，需要关注风险事件的

大小和持续时间（对经济政策是否有实质影响）。（4）商品属性对应全球黄金供需，其商品解释相对较

弱，但近几年全球央行购金正成为重要边际增量，由2020年的254.9吨提升至2023年的1037.4吨。

➢中短期维度：美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高。（1）美国通胀数据稳步

回落：2022年以来美国通胀由高位持续回落，2024年第一季度通胀呈现反复节奏，但自5月以来连续2

次超预期回落，截至6月CPI同比实际值为3.0%。（2）经济指标和就业数据稳步回落：2022年以来

ISM制造业PMI同比数据高位回落，2024年7月数据为46.8%；同期，新增非农就业人数震荡回落，

由2022年2月的86.2万人回落至2024年7月的11.4万人。（3）FOMC会议逐步酝酿降息氛围，

2024年6月点阵图预期年内1次降息，8月市场最高定价年内3次降息的可能（FedWatch工具显示8

月6日市场定价年内3次降息合计100BP概率为47.7%）。

➢长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中枢有望

不断抬升。（1）近年来，黄金投资者结构发生了“东进西退”和央行持续增储的两重趋势。SPDR黄金

ETF是西方投资者购买黄金的重要渠道，近年来持仓量不断下行，而全球央行净买入持续增长，接替其成

为黄金需求端的重要力量。同时，中国央行自2022年11月以来连续18个月购金，期间累计增加黄金

储量1016万盎司，贡献了重要增量需求。（2）长维度视角看，美国M2货币供给量持续增长，美元实

际利率中枢下移，美国各部门杠杆率不断上移（近年呈现家庭部门去杠杆，政府部门加杠杆的内部结构变

化），这些因素共同推动了美元计价黄金价格的中枢上移。

➢2024年vs2019年：彼时和此刻，降息预期中的黄金有何异同？根据我们对两段黄金重要周期的复盘，

可以得出总结：2018-2022年，黄金穿越了完整的降息和加息周期，在疫情事件持续发酵下，黄金走出

特殊的牛熊周期，实际利率框架在整段时间具有较好的解释效果。2022-2024年，在通胀反复、衰退/降

息预期回摆中黄金涨跌互现，又在旧框架和新范式共振下迎来历史新高，实际利率框架在大部分时间具备

较好的解释效果，在一段时间中新范式的权重不断显现。

➢新旧范式共振，持续看好黄金板块相关受益标的。新旧范式共振下，黄金长期价格中枢有望不断实现抬升，

相关公司业绩有望逐步兑现增长。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金。

➢风险提示：金价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，黄金需求波动的风险，美联

储降息的不确定性风险，美国通胀持续性超预期风险。

目录

1.黄金价格分析框架：黄金具备四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标4

2.中短期维度：美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高7

3.长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中

枢有望不断抬升10

4.2024年vs2019年：彼时和此刻，降息预期中的黄金有何异同？12