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中国外汇储备的成本、风险与对策

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目前，中国持有外汇储备的规模高达3.2万亿美元，占全球外汇储备总量的30%。中国持有外汇储备的主要收益已不再表现为防御货币和债务危机，而是体现在阻止人民币过快升值，维持出口需求和国内就业的稳定。随着中国外汇储备积累至海量，中国持有外汇储备的收益已大幅下降，成本急剧上升，而且，欧美主权债务危机的蔓延和全球经济不确定风险的上升，导致中国外汇储备面临着巨大的资本损失风险。中国的当务之急是遏制外汇储备过快增长势头，加快推进外汇储备资产的多元化。

外汇储备的成本

中国持有外汇储备产生了一系列的成本，主要包括准财政成本、机会成本、经济扭曲成本、经济福利成本和金融稳定成本。

一、准财政成本

中央银行在外汇市场的干预，如卖出本币买入美元，不可避免地对本国的基础货币和货币供给总量产生影响。如果货币当局放任外汇干预对国内货币供给的影响，不采取任何的冲销措施，则央行持有外汇储备的财务成本为零。不过，这会引发国内货币供给增加和通货膨胀率上升。在通常情况下，中央银行会采取一些冲销措施，如发行央行票据、提高准备金率和银行贷款配额等，来部分或全部抵消外汇市场干预对国内货币供给的影响。中央银行需要为所发行票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息，这就构成了央行持有外汇储备的冲销成本。在国内利率明显高于国际利率的情况下，中国人民银行持有的外汇储备的收益率低于央行票据甚至准备金存款的利息率，从而，中央银行的冲销型外汇干预操作将出现财务亏损。这就是中央银行持有外汇储备的准财政成本。中央银行可通过增发货币或请求政府注资方式弥补财务亏损，但这将损害央行的通货膨胀或货币政策独立性目标。

中国人民银行主要采取发行央行票据和提高法定存款准备金率来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响，测算发现，2002—2008年，中国货币当局持有外汇储备的成本稳步上升，利息由2002年的0.97%升至2008年的2.57%。2007—2008年期间，中国人民银行的冲销成本达到巅峰，央行票据和法定存款准备金的利率均值高达2.48%。2009—2010年期间，央行票据和法定存款准备金的利率均值大幅降至1.60%。这应归于中国为应对金融危机所采取的扩张性货币政策，该政策导致市场利率大幅下跌。

在全球流动性泛滥和市场利率大幅下跌的背景下，中国外汇储备资产只能获得较低的收益率。2000—2010年期间，以美元计价的中国外汇储备平均总收益率为5.21%，而用美元指数调整后的平均总收益率为3.51%。人民币汇率制度改革对中国外汇储备收益率产生显著影响。汇改之前，以人民币计价的中国外汇储备平均总收益率达5.54%；汇改之后，以人民币计价的平均总收益率仅为1.37%，2008年总收益率甚至为-2.38%。显然，如此低的外汇储备收益率，难以弥补日益增长的外汇冲销成本。在考虑外汇冲销成本之后，中国外汇冲销的净收益率大幅下降，并在汇改之后一直处于亏损状态。

二、机会成本

外汇储备的机会成本是一个宏观经济概念，它指一个经济体为持有外汇储备而放弃偿还外债或国内固定资产投资所付出的经济代价。中国持有外汇储备的机会成本可表示为中国的企业、居民在国际资本市场筹集资金所支付的利息率，或中国因投资外国债券而放弃国内固定资产投资的回报率。

一国持有外汇储备的机会成本，在很大程度上取决于其外汇储备的资金来源结构。外汇储备的资金来源主要有两个渠道：一是“挣”。一国可以不通过国际借贷，而是通过扩大出口和减少进口以获取经常盈余的方式来积累外汇储备。二是“借”。“借”外汇储备不仅包括一国中央银行或中央政府在国际市场上发行主权债券，而且包括该国资本账户流入的资金，如对外直接投资、证券资产和银行贷款等资金。对于“借”入的外汇储备而言，机会成本为偿还外债的利息成本，等于储备持有国的政府和企业在国际金融市场上的融资成本（以美元计价）与其外汇储备的投资回报率之间的利差。对于“挣”得的外汇储备来说，机会成本为该国政府和企业放弃国内固定资产投资所损失的投资回报。

2001年以来，随着中国外汇储备规模的持续快速增长和美国国债收益率的下降，中国因持有外汇储备而放弃偿还外债和国内固定资产投资的机会成本的绝对规模及其占GDP的比例均迅猛上升。2001—2010年间，中国外汇储备的外债部分、总量的年均借贷利息（机会成本）分别为92.75、281.06亿美元，占GDP比例的平均值为0.25%、0.75%。2010年，中国外汇储备中的外债、总量的借贷利息分别达313、947亿美元，占GDP的比例分别为0.54%、1.63%，远远高于一些新兴经济体的水平。同时，中国因持有外汇储备而放弃国内的高回报率(20%)、低回报率(10%)的投资的机会成本规模分