黄金的预期收益框架与COT择时因子.docx

目 录

1、黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张 4

2、黄金的预期收益模型：赋能战术资产配置 6

、再思考实际利率定价：黄金的预期收益模型 6

、黄金预期收益赋能股债金配置组合 8

3、黄金的短期交易择时：COT择时因子 10

、交易商持仓报告（COT）数据体系 10

、COT择时因子的生成、评估与优选 12

4、其他重要讨论 15

、黄金的境内投资工具盘点 15

、黄金的汇率风险拆解 17

、COT合成因子应用于黄金股择时 17

5、风险提示 18

图表目录

图1：黄金价格的长期复合增速显著跑赢通胀指标 4

图2：货币供给从两条路径驱动黄金价格的长期中枢 4

图3：在全球资产配置组合中加入黄金资产能够拓宽有效前沿 5

图4：在境内资产配置组合中加入黄金资产能够拓宽有效前沿 5

图5：金价对美国实际利率回归存在系统性偏离的样本 6

图6：美国实际利率拟合值的中枢难以追踪金价 6

图7：美国实际利率对黄金远期回报有直接预测作用 7

图8：黄金远期实际回报与美国实际利率同步波动 7

图9：预期收益模型较好地捕捉了黄金资产的强弱周期 7

图10：基于预期收益的单一资产择时优于静态持有伦敦金现 8

图11：各资产的预期收益率的排序，当前黄金占优 9

图12：以黄金预期收益代替黄金历史收益，股债金配置模型获得明显增强 9

图13：2024年8月6日公布的黄金COT分解报告示例 10

图14：交易商持仓报告的投资者与数据分类 11

图15：2024年交易者持仓报告的公布日历 11

图16：择时因子的参数寻优需考虑局部稳定性 12

图17：全区间上，COT合成因子择时策略跑赢静态持有伦敦金现 13

图18：样本外COT合成因子择时策略跑赢静态持有伦敦金现 14

图19：2024年7月26日，COT合成因子的仓位为33.3% 15

图20：伦敦金现、沪金合约、上金所黄金现货价格及SSH黄金股票指数走势接近 16

图21：SSH黄金股票指数的波动率显著高于其他品种 16

图22：沪金合约、上金所金现与伦敦金现相关度高 16

图23：伦敦金现/上金所金现反映即期汇率 17

图24：汇率风险贡献的波动不足1%，较为微弱 17

图25：样本外区间，COT合成因子对黄金股指数择时同样有效 17

表1：基于预期收益的单一资产择时能够降低回撤，提升收益风险比 8

表2：基于黄金预期收益的股债金配置模型有更高的年化收益及风险调整后收益 9

表3：以MM类别为例，共包含14个COT择时因子 12

表4：future_option_MM_spread_traders_pct相对静态持有胜率为80% 13

表5：全区间和样本外COT合成因子择时均具有更高的风险调整后收益 14

表6：最新COT合成因子包含3个成分，future_option_MM_spread_traders_pct反映了交易拥挤度 14

表7：商品型黄金ETF是主流的黄金配置工具 15

表8：样本外区间，COT合成因子对黄金股指数择时在增强年化收益的同时降低了最大回撤 18

2020年以来，黄金的价格屡创新高，引起市场的广泛关注。然而，由于黄金具有多重属性，又不产生现金流，难以直接使用类似于股债的定价体系。我们观察到，市场上流传着颇多的黄金定价理论，但大多偏向宏大叙事，难以落地于系统化资产配置。本篇报告我们尝试从实用的角度切入，主要围绕以下几个问题讨论：

黄金价格的长期驱动因素是什么？是否具有战略资产配置的价值？

如何构建黄金的预期收益模型，应用于战术资产配置？

如何基于资金面信息，构建黄金的短期择时信号？

1、黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张

在资产配置中，通货膨胀（Inflation）是重要的宏观风险因子，黄金作为对抗通胀的长期有效对冲工具，其重要性不言而喻。长期视角下，黄金资产不仅能对抗通胀，而且提供显著的实际回报。1993年以来，伦敦金现（XAU）的CAGR约为6.5%，而美国通胀指标CPI和PCE的CAGR分别为2.5%和3.7%，金价的长期复合增速远超通胀。

图1：黄金价格的长期复合增速显著跑赢通胀指标

数据来源：、研究所（注：时间区间为20240731）

根据世界黄金协会(WGC)的观点，美国广义货币供给量M2驱动了黄金价格的长期中枢。货币供给增加通过两个路径影响黄金价格的中枢：一是引起通胀，黄金价格由于其消