利率曲线的政策定价与久期择时策略.docx

图表27：未来12个月模型预测能力的比较：10Y国债为例 17

图表28：未来3个月模型预测能力的比较：10Y国债为例 18

图表29：新模型相比于旧模型，在2020年后对10Y国债未来一年的预测效果显著提升 19

图表30：如果基于滚动四年窗口估算利率中枢，2020-2022年将显著低估7-10年期国债的配置价值 20

图表31：2020年后，基于政策定价法的利率债收益预测模型相比旧模型有显著的提升 20

图表32：基于未来3个月预期收益的久期择时策略效果更优 21

图表33：基于不同目标的久期择时方案：纳入更多的分布信息和路径信息都能进一步提升策略的收益风险特征

.......................................................................................................................................................................22

图表34：基于利率债ETF的久期择时FOF组合 23

图表35：以风险平价为基础优化器，将赔率作为主动观点输入到风险预算中（数据仅作示意，不代表最新观点）

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图表36：基于新版利率债预期收益构建的新版赔率策略显著优于旧版赔率策略 24

一、利率中枢定价的理论和实际

为什么利率中枢很重要？

在2020年的专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中我们曾对零息债券的收益进行数学推导和拆解，利率债收益可线性拆解为四大部分：利息收益、骑乘收益、久期收益和凸性收益，其中利息收益和骑乘收益合并称之为利率曲线不变带来的收益，而久期收益和凸性收益合并称之为利率曲线变化带来的收益。

利率债的四个收益来源中，利息收益和骑乘收益不需要预测，可以基于买入时点的即期

利率曲线直接计算出来，而久期收益和凸性收益完全取决于未来的利率变化???。因此无论是主观方法还是量化方法，利率债收益预测的核心在于对???的预测，且债券久期越大，利率变动对债券收益造成的影响便越大。

????????

≈[????

+??????????????????]+[???????（????）+1????????2]

2

那怎么预测未来的利率变化呢？在前期报告中，我们曾设计MM模型（Mean-ReversionandMomentumModel）用于预测未来不同期限的利率变化，从图表2可见，随着预测期限变长，均值回复项的系数将显著大于短期动量项，均值回复效应主导了未来的利率

变动，随着预测期限变长，利率中枢??的定价准度将起到决定性的作用。

?????+??=??(???????)+??(????????????)+??√??????

图表1：债券久期越大，利率变动造成的收益影响越大 图表2：预测时间越长，均值回复影响越大，反之动量影响越大

100%

80%

60%

40%

20%

0%

利率曲线不变的波动贡献 利率曲线变化的波动贡献

61%

61%

80%

85%

88%90%

93%92%

100%

93%94%

39%

20%

15%

12%10%

7% 8% 7% 6%

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

拟合优度(右轴) 均值回复项(α) 短期动量项(γ)

100%

1.67

80%

60%

40%

0.48

20%

0%

1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M

资料来源：， 资料来源：，

为什么滚动窗口平均法失效？

利率中枢??的定价是金融研究中最核心的问题之一，左边连接的是以增长和通胀为核心的宏观世界，右边连接的是以利率为定价核的金融世界。2020年前，我们采用的是滚动四年利率的平均数来粗略估计利率中枢??，其核心假设有二：1）利率中枢长期稳定/变化缓慢；2）四年窗口基本上可覆盖一轮利率的短周期。但当前我们基本上可以认为滚动窗口平均法已基本失效，其原因有二。

?失效的原因一