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国债期货交割率计算方法探究

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李明玉

摘要：本文回顾了四种国债期货交割率计算方式，之后分别基于成交量和持仓量计算了美国期货市场和中国期货市场的交割率。经过对比分析，发现交割量和持仓量具有较强的相关性;从计算结果来看，我国期货市场采用交割量与持仓量计算的交割率与美国国债期货市场的数据较为接近。因此本文认为，采用这种方法计算的交割率能够较好地监测交割风险。

关键词：交割量?交割率?成交量?持仓量

期货合约到期时，交割通常可采用两种方式：一种是现金交割，如在中金所上市交易的沪深300股指期货、中证500股指期货及上证50股指期货，都采用现金方式进行交割;另一种是实物交割，如大多数商品期货和在中金所上市的5年期国债期货、10年期国债期货，都采用实物方式进行交割。

尽管实物交割在期货合约总量中占比很小，但这种交割方式是联结期现市场的重要纽带。实物交割就其性质来说是一种现货交易行为，在期货交易中发生的实物交割则是期货交易的延续，因此是期货市场与现货市场的交接点。期货交易中的实物交割是期货市场存在的基础，是期货市场套期保值和价格发现两大经济功能发挥的根本前提。而实物的交割率是评估市场运行情况、警示交割风险的重要指标。因此，科学地选取交割率计算指标意义重大。本文参考国内外关于交割率计算经验，对我国国债期货交割率的几种计算方法进行比较分析。

交割率的参考意义

由于期货交易主要不以现货买卖为目的，而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的，因此，实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。交割过多，表明期货市场流动性差;交割过少，表明期货市场投机性强。在成熟的国际商品期货市场上，交割率一般不超过5%;我国期货市场的交割率一般也在3%以下。

在理论和实践中，对于交割率的观点一直是有分歧的。其中，以霍瑞戎（2009）为代表的观点认为，交割量受到期货和现货市场中多种因素的影响，仅凭这一单项指标来对比不同市场的运行情况并不可取;而期货交割率作为一项相对指标，综合反映了实物交割的运行情况，通过交割率的高低来评价期现货市场流动性和发育成熟程度更具有科学性和标准性。以安妮·派克和杰弗利·威廉斯（1998）为代表的观点认为，期货实物交割制度是为了保证期货价格和现货价格在交割月份的聚合，而不是要成为对应物商品的货源渠道，在期货市场上，交割率低是期货市场和现货市场流通性好、流通效率高、成本低的表现之一。在交割量增大、成交量降低时，交割期前未对冲平仓的合约增加，在一定程度上降低了市场的流动性水平，而且这时合约的期货价格与现货价格差别较大，带来很大的基差风险，套期保值的效果降低。相反，交割量降低、成交量增加，不仅意味着市场流动性水平的提高，也很好地实现了套期保值目的。

理论上交割率的四种计算方法

对于不同的期货品种，交割率的计算方法不尽相同。对交割率的计算方法通常归纳为四种。

一是计算统计期内期货品种的交割量占合约总成交量（以下简称“成交量”）的比例，这也是《证券期货业统计指标标准指引（2016年修订）》对交割率的定义，是较为传统的计算方式。这种计算方法得到的交割率通常较低，交割率对交割量的变化通常也不够敏感。

二是计算统计期内期货品种的交割量占可供交割库存量的比例，也有人将这一统计方法发展为实物交割量与现货流通量之比的计算方式。由于不能体现期货市场交易量或持仓量与交割量的关系，因此该法在国际上并不常用。

三是计算统计期内期货品种的交割量占交割月月初合约持仓量的比例。由于绝大多数自然人不会参与交割，进入交割月之前就会平仓，使用这种方法计算得到的交割率偏大。

四是计算统计期内期货品种的交割量占合约存续期间最大持仓量（以下简称“最大持仓量”）的比例。张宗成、苏振华对1996—2000年郑商所绿豆、小麦合约和大商所大豆合约的交割数据分别做了相关分析，表明实物交割量与持仓量之间具有很强的相关性，提出了使用交割量与最大持仓量之比而不是传统的交割量与成交量之比来计算交割率。

美国国债期货交割率的不同计算方法及结果

从全球范围来看，美国国债期货市场最为成熟。1976年1月，美国第一张国债期货合约出现，是美国芝加哥商业交易所（CME）推出的90天期短期国库券期货合约。在整个20世纪70年代后半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。1982年5月CME又推出了10年期中期国债期货。此后，国债期货交易量大幅攀升，美国国债期货交易量占美国全部期货交易量的一半以上，10年期国债期货交易量由1995年的2527万手迅速发展为2011年的3.17亿手1。随着其后美国国债期货品种的不断丰富，其成交量也不断创出新高。

鉴于美国国债期货品种丰富且市场最为成熟，本文使用2012年9月至2017年6月美国5年期和10年期国债期货各20个季月合约的数据做相关性统计，结果