利率走廊系列报告之三：日央行利率走廊是什么样的？.docx

日央行负利率政策下独特的三级准备金体系

第一层基础余额：日本央行将对该类商业银行的存款支付较低利息，类似于我国的法定存款准备金制度。这一层就像银行存放在央行的“基本存款”，它是根据过去一段时间银行在央行账户上的平均余额减去法定准备金计算出来的。这部分资金相当于银行的“老本”，所以日本央行对这部分资金给了一个0.1%利率，保证银行的收入。

第二层宏观加算余额：这一层的设置旨在考虑到宏观经济具有一定的波动性，因此日央行预留了“缓冲地带”，采用0%的利率水平，商业银行无需给日央行支付利息。为应对国内的流动性陷阱（即当利率水平降低到接近零时，人们会预期未来利率上升而债券价格下降，导致货币需求弹性无限大，即无论增加多少货币，都会被储存在银行中，使得扩张性货币政策失效），央行往往将为超过法定存款准备金的存款金额设立惩罚利率。但考虑到宏观经济具有一定的波动性，日央行选择预留了缓冲地带，其对应第二层宏观加算余额。日本央行对这部分资金的利率设为0%，包括银行为了应对法律规定的最低存款要求、或者参与央行鼓励的贷款项目而存入的资金，央行还能通过设置该缓冲地带来引导银行的存款量，这就像央行在调节一个存款容量的“水龙头”，可以控制这部分资金的多少。第三层政策利率余额：对于流动性陷阱中的存款设立负利率的惩罚利率。最后一层是“超额存款”，也就是银行在央行存入的超过前两层的那部分资金。对这部分资金，日本央行设置了-0.1%的利率，相当于银行还要为这部分钱“交罚款”。通过这种方式，刺激银行放贷。

日本开启“货币政策正常化”

伴随日本国内经济温和复苏与逐渐走出通缩，日本央行于2024年3月19日正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。

2024年7月日央行宣布加息，但考虑到当前日本经济尤其是内需仍然偏弱，我们认为日本央行年内超预期加息的概率较小，但伴随下半年日本实际工资增速可能逐渐由负转正，可能逐步驱动内需向上改善，并进一步带动日本央行在下半年前瞻指引2025年继续加息。2月以来，日本实际工资增速跌幅持续收敛，未来需持续观测实际工资走势及消费等数据走势。

风险提示

国内：日本经济和通胀超预期回升或导致货币政策转向。

海外：地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击都可能导致日本货币政策框架变化。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u日央行利率走廊核心是调控无担保隔夜拆借利率 5

日央行利率走廊有三大政策利率（keyrates） 5

日央行利率走廊的目标是框住无担保隔夜拆借利率 5

日央行利率走廊如何运作？ 5

日央行利率走廊的演变和流动性环境紧密相关 6

90年代，日本利率政策目标从官方贴现率变为无担保隔夜拆借利率 6

互联网泡沫破裂后，设置利率走廊上限 8

次贷危机后，设置利率走廊下限，下限开始发挥实际作用。 9

负利率下，日央行对超额准备金采取三级体系，利率重新回到走廊系统 10

日本开启“货币政策正常化” 12

风险提示 12

图表目录

图1：日本利率走廊历史走势图 6

图2：日央行1991年7月开启连续降息 7

图3：1997年亚洲金融危机使得日本进入低增长低通胀时代 7

图4：1999.2日本将政策利率下调至0.15%，随后降至0.03% 7

图5：2001年-2006年日本利率走廊 8

图6：2001年-2006年日央行活期账户余额 8

图7：非“伦巴德型”贷款的隔夜拆借利率 8

图8：“伦巴德式”贷款的隔夜拆借利率 8

图9：2008年-2013年间市场利率多数时期低于利率走廊下限，出现“地板漏水”的情况 9

图10：2008年-2010年初步宽松的货币政策效果有限，CPI一致处于负区间，促使日央行开启全面宽松 9

图11：2008年至2013年间，由于流动性尚未溢出至非银机构，非银机构资金成本高于银行机构 10

图12：三级利率体系框架 11

图13：套利交易原理 11

图14：银行间套利交易主导了市场，政策利率开始回到走廊系统 11

图15：退出负利率 12

图16：取消YCC 12

日央行利率走廊核心是调控无担保隔夜拆借利率

日央行通过利率走廊机制调节短期利率，执行其货币政策目标。根据《日本银行法》，日央行货币政策的目标是控制现金和货币，以实现物价稳定，促进国民经济健康发

展。其设定的长期通胀目标为CPI增速为2%，为了实现通胀目标，日央行采用利率+货币供应量双中介目标同时对短期和长期利率进行控制，短期利率主要是通过利率走廊机制进行调节，长期利率主要是通过国债购买以实现压降，货币供应量核心通过购