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上市公司红利分配与股票价格关系的实证研究

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论文导读：早期的MM不相关理论认为上市公司的股利政策不会对公司的股票价格产生任何影响。上市公司的股利分配方案是否会影响到公司股票价格的变化呢？如果会对股票价格产生影响。那么纯派现、不分配、转增股本以及混合分配这几种不同的红利分配形式对股票价格的影响是否存在差异呢？本文以安徽省上市公司为例。

关键词：上市公司，红利分配，股票价格

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股利决策是现代企业三大决策之一，一直备受财务界人士关注。早期的MM不相关理论认为上市公司的股利政策不会对公司的股票价格产生任何影响。这一理论是建立在一系列假设条件之下的，由于假设条件不满足，MM理论在解释现实生活中的股利分配问题时存在困难。后来又出现了与此相对应的“鸟论”、“信号传递论”、“税差理论”等一系列股利相关论。上市公司的股利分配方案是否会影响到公司股票价格的变化呢？如果会对股票价格产生影响，那么纯派现、不分配、转增股本以及混合分配这几种不同的红利分配形式对股票价格的影响是否存在差异呢？本文以安徽省上市公司为例，对上述问题进行了实证研究。

一、样本及研究期间的选取

1、样本的选取

截止2008年5月，安徽省在深圳和上海证券交易所共有55家上市公司。为了保证数据的连续性，本文选取的是2006年以前在上海和深圳证券交易所上市的公司共46家。研究中将这46家上市公司05-08年的红利分配行为分为四类：纯派现、不分配、转增股本和混合分配。剔除掉数据缺失的个股后，05-08年间红利分配事件的选取情况为：纯派现共71只股票，不分配共69只股票，转增股本共9只股票，混合分配共28只股票。

2、窗口期的选择

上市公司要进行股利分配，首先要由董事会提出决议，然后提交股东大会通过。红利分配行为影响二级市场上股票价格的日期主要有两个，一是董事会决议公告的日期，另一个是股东大会公告的日期。对于不进行任何形式红利分配的公司，取董事会决议日期作为红利分配公告日期；对于进行派现或送股或转增股本等分配行为的公司，由于董事会决议公告还要经股东大会通过，此类公司取股东大会决议公告日作为红利分配公告日期，此时的股价反应了投资者对于最终股利分配情况的接受程度。

在股利分配公告未发生以前，投资者对股利的预期会直接影响到当时市场上的股票价格。一旦股利分配的情况最终公告给投资者，股东的反应会直接表现在股票价格上。因此，我们选取红利分配公告日期当日和前后各三天作为事件研究的窗口期。如果红利分配公告日适逢节假日，则往后顺延。

二、研究方法

本文采用事件研究法，考察红利分配方案对证券市场股票价格的影响。具体使用股票的累积超额收益率来反应红利分配公告期间股价的波动情况，并对各种红利分配方案的累积超额收益率进行差异显著性检验。计算使用的工具为EXCEL2003和SPSS17.0。

三、研究过程

（1）计算窗口期市场组合的收益率和各只股票的实际收益率。

计算窗口期市场组合收益率时，用当天的大盘收盘指数与前一天大盘收盘指数的差除以前一天大盘收盘的指数。如果所研究的股票是在深圳证券交易所上市的，就采用深证成指；如果所研究的股票是在上海证券交易所上市的，就采用上证指数。

计算窗口期各只股票的实际收益率时，用当天收盘价与前一天收盘价的差除以前一天收盘价。

（2）根据窗口期市场组合的收益率和各只股票的实际收益率，估计市场模型的参数。

证券市场上任何股票的收益率和市场组合的收益率之间具有相关性。第i种股票的收益率和市场组合的收益率之间的关系，可以用市场模型表示为

各只股票的实际收益率=ai+bi*各研究事件的市场组合收益率

据此，使用最小二乘法确定出各只股票的相关参数ai和bi。

(3)根据参数确定下来的市场模型，计算出各只股票的正常收益率。

（4）按红利分配的类型计算窗口期平均超额收益率和累积超额收益率。

首先，计算各只股票的超额收益率；

各只股票的超额收益率=实际收益率-正常收益率

其次，按红利分配的类型对窗口期各只股票超额收益率计算平均数，即为平均超额收益率；最后，对窗口期平均超额收益率进行累加，可得累积超额收益率。

（5）对不同红利分配行为的累积超额收益率进行单样本T统计检验，判断差异的显著性。

四、研究结论

1、根据上述研究方法和研究过程，对纯派现、不分配、混合分配及转增股本这四种红利分配行为进行计算，结果如表1所示。

表1各种红利分配行为的平均超额收益率和累积超额收益率

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纯派现（用A表示）

混合分配（用B表示）

不分配（用C表示）

转增股本（用D表示）

窗口期

平均超额收益率

累积超额收益率

平均超额收益率

累积超额收益率

平均超额收益率

累积超额收益率

平均超额收益率

累积超额收益率

-3

-0.0029

-0.0029

-0.3425

-0.3425

0.0011

0.0