投资策略专题研究报告-PEG的误区、规律与选股.docxVIP

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投资策略专题研究报告

PEG的误区、规律与选股

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1.写在前面：A股中的两类公司——核心资产和炒业绩的公司

年初以来，随着核心资产的【少部分公司牛市】的极致化演绎，我们提出了【开辟超额收益的新战场】，在200-500亿的公司中寻找性价比更好的、未来的核心资产。

春节后，市场也开始挖掘估值（PE）与增速（G）更匹配的资产，似乎这一思路直接指向的正是PEG这一指标，也因此带来了一小波PEG选股热潮。

在前期的报告《一季报预告有何指引？哪些核心资产能跑赢？》中，我们提到，核心资产β不利的情况下，表现可能呈现分化。

类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

看到上面这张图，大家肯定会有一个疑惑，PEG究竟等于多少是合理？多少算低估？这里我们先概括的提出几个结论，可能会颠覆大家的认知，正文部分，我们会详细做出解释：

（1）市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确，也不完备。

（2）PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因为理论上来说，PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。

（3）而用DCF贴现出来的合理PE估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即受到不同利率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG也就自然不同。

（4）因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。

（5）而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱。

在我们理解的估值定价框架里，A股市场上的公司大致可以分为两类：

（1）一类是可用DCF定价的核心资产，这类资产的特点是有可持续增长能力，能够看长期，此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源，而ROE决定了可持续增速率的天花板，即G=ROE*（1-d）；在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用PEG的方式。

从长期视角来看，资产价格长期走势跟随绝对盈利水平（EPS），盈利的可持续增长是长期回报率的来源。这一点，不管是从指数（标普500、上证综指）的长期走势，还是典型可持续增长个股（茅台、长江电力等）的长期走势来看，都能看出明显的规律。长期的回报率追求的是盈利增长的持续性。

拥有可持续增长能力的资产，可用现金流贴现模型进行定价，ROE决定了可持续增速率的天花板高低，G=ROE*(1-分红比例)。对于这类资产，我们可以计算出理论上的估值中枢（PB、PE、PEG等）。

而对于DCF估值模型，除了长期增长率之外，另一个核心变量是贴现成本，包括两方面：一是风险成本，来自盈利增长的稳定性或可预测性；二是市场的利率水平，估值都是利率敏感型指标，利率下行，估值中枢抬升。

（2）另一类是增长持续性不确定或有周期性的资产，对于这类资产，理论上来说，不能采用PEG定价，更多是【炒业绩】的逻辑，即市场更倾向于用短期高增长（增速G）给予定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好，此时，回测发现（针对扣非增速在30%以上的公司）估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。

在A股市场中，能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数，对于大部分公司来说，市场中短期走势会更关注盈利增速（边际变化）。

从中短期维度来看（1年），盈利增速高低决定相对收益高低。此时，市场更注重的是短期盈利的高增长。这类资产自然也不能用DCF进行定价，估值也非短期走势的关键。

我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组（第1到10组由高到低），统计每组每年涨幅中位数，结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。

最后，我们将估值与短期增速结合来看：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对1年维度的涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，低估值的相对收益更高。

换句话说，对于有短期高增长的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒业绩很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制约（例外的情形是当年高增长但第二年增速大幅下滑的公司，股价表现也会比较弱）。

而对于增速相对较低的公司（30%以