债市的脆弱点在哪？.docx

目录

TOC\o1-1\h\z\u当前债市的赎回风险有所不同 3

如何度量当前赎回风险 5

维度一：持仓成本——度量风险的“前哨” 6

维度二：收益率分布——度量风险的“尖峰” 8

维度三：拟合收益率——度量回撤的深度 10

风险提示 12

插图目录 13

当前债市的赎回风险有所不同

当前债市行情反复、成交量下降，一旦债市大幅回调，广义资管产品的净值波动增大，容易引发赎回风险。但在当下赎回风险与过往的经验有所不同：

其一，当前不仅是理财，债基也面临赎回风险。

过往“赎回潮”的经验是，赎回风险集中在前期出现大规模扩张的资管产品。

如2022年理财“赎回潮”之前，理财产品规模经历了一轮快速扩张，从2020年

末的25.8万亿增长至2022年6月的29.2万亿。而随着债市行情调整，经历大

规模“赎回潮”之后，理财产品规模迅速回落至25.3万亿。

过去半年时间经历了大规模扩张的资管产品不仅仅是理财，还有债基，这与

2022年有所不同。今年上半年，理财产品规模扩张1.7万亿，但债券型基金规模

也增长了1.6万亿，二者扩张的规模相当。而2021年下半年至2022年上半年，债基扩张的规模只有理财的一半。

图1：理财产品规模 图2：今年上半年债券型基金新增规模超过去年全年

（万亿）

3028

30

28

26

24

22

20

29.0

29.2

28.5

26.8

25.8

25.3

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年上半年

（万亿）

1.91.6

1.9

1.6

0.3

0.1

-0.4

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

2018-062018-122019-06

2018-06

2018-12

2019-06

2019-12

2020-06

2020-12

2021-06

2021-12

2022-06

2022-12

2023-06

2023-12

2024-06

资料来源：wind， 资料来源：wind，

其二，当前债市的脆弱点在于中长期信用债，而不是利率债或短期信用债。赎回行为的本质是，前期资管产品扩张所形成的拥挤交易，短期内快速瓦解。

2022年下半年理财“赎回潮”之前，快速扩张的理财产品主要配置信用债和同业存单，同时在资金面偏松的背景下，信用债作为资管产品的较为偏好的品种，导致短期限的信用利差快速收窄，持续创历史新低。

而当下最为拥挤的交易可能在中长期限的信用债。

理财产品本身配置利率债的比重就不高，规模扩张形成的拥挤交易更多集中在信用债。而年初至今，中长期信用债的热度显著高于历史同期，无论是基金等产品的买入规模，还是信用利差压缩幅度，均处于历史高位。

图3：基金3-5Y信用债累计净买入规模 图4：3-5Y的信用利差更为接近历史极值

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（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（）（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

-200

100%

98%

96%

94%

92%

90%

88%

86%

84%

当前历史分位

97.5%97.3%95.8%95.3%

97.5%

97.3%

95.8%95.3%

96.2%96.1%

89.5%

91.8%

89.9%

89.7%

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y

企业债(AAA)-国债 城投债(AAA)-国债

资料来源：wind， 资料来源：wind，；注：最新数据为2024年8月23日，

数据区间选取2004年1月2日至今

其三，即使当下有“赎回潮”，整体的冲击会略小于2022年“赎回潮”。

债市调整是否会引发赎回风险，还取决于资管产品的资产和负债端：

一是资产端是否有足够的流动资金应对赎回压力。2022年，当前理财的资产端大幅提高了存款的比例，应对赎回压力的能力提升，可以减少抛售债券的压力。

二是负债端的稳定性。2022年，贷款资金通过各类渠道流入资管产品的现象比当前普遍，这类套利资金对于资管产品净值或收益率的波动更为敏感，而今年以来，资管产品的流入资金或与治理手工补息有关，可能是原先的高息存款转化而来，相较于套利资金，对短期波动的容忍度更高。

图5：理财资产配置结构对比 图6：理财产品周度发行规模

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2022年上半年2024年上半年

（亿元