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城投周期演变：从2017迈入2022
债市启明系列｜2022.8.3
▍▍
中信证券研究部核心观点
近年来城投债务问题吸引市场目光，无论是2021年初交易所对城投主体提出
“红橙黄绿”分档管理，又或是银保监出台“15号文”强调隐性债务管控，
各项监管的加码使得城投市场面临明显压力。此外，2022年以来土拍市场热
度的下降导致地方政府性基金收入下滑，城投平台的偿债资金也略显拮据。一
年一度的债务梳理期已至，城投平台也不容错过，我们将在本文着重探讨从
2017年到2022年城投周期的演变。
明明
FICC首席分析师▍城投平台主要集中在发债规模较大的高资质区域，也具有抱团特征。城投
S1010517100001平台的地域分布与城投债分布关系密切，也呈现一定抱团现象，城投平台
主要集中在发债规模较大的高资质区域。具体来看，本文所研究的2321
家平台中，省及国家新区平台166家，地市级城投平台916家，区县级城
投平台1239家。2021年随着城投监管的不断加强，城投平台的新增也开
始趋缓。从区域分布的角度看，新增城投平台主要集中在需求高的发债大
省。2017-2021年，共有30个地区新增城投平台，合计新增1460家。其
中江苏新增246家，排在第一位，浙江和山东分列二三位，分别新增245
李晗家和153家。
信用债首席分析师▍城投平台整体盈利能力偏弱，政策收紧对融资有较大影响。2021年各项经
S1010517030002营指标从疫情的冲击后恢复，但净利润占总营收之比进一步下降，盈利能
力偏弱的实质未改变。在15号文的约束下，2021年城投平台投融资端受
限，期间存货同比增速继续下跌。且2021年下半年以来，土地流拍现象屡
见不鲜，城投平台土地类资产短期变现能力受较大影响，土地类资产短期
变现困难以及应收账款的回收能力不足导致城投平台无法形成稳定偿债来
源。2020-2021年短期借款增速明显下滑，融资受政策收紧影响较大。
徐烨烽▍土地出让金增速的下滑可能导致城投平台债务压力进一步累积。城投平台
信用债分析师自身盈利及创造现金流能力较弱，项目现金流入主要来自土地出让金返还。
S1010521050002因此，除债务融资外，土地出让金也是城投平台主要的偿债来源之一，房
地产政策收紧后，房企融资受限，土拍市场热度下降，土地出让金增速相
应下滑，而部分对土地出让金依赖程度较大的城投平台也会因此积累再融
资压力。
▍城投平台负债压力处于可控范围，缺乏流动性是主要的担忧因素。自2017
年以来，城投平台资产负债率水平逐年上升，年均增长率达3.09%，但不
同负债水平的城投主体占比相对平均,高负债城投主体占比不大。由于监
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