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复旦大学

硕士学位论文

Fama-French三因素模型理论及其在中国的实证研究

姓名:徐文静

申请学位级别:硕士

专业:世界经济

指导教师:殷醒民

中文摘要

在和年发表的“预期股票报酬的横截面研究”的文章中,

他们通过集中研究美国股票市场年股票价格的异常波动,发现股票

的规模和市值账值比率对股票平均报酬的作用己经超过了传统观点里认为

的市

场风险因素的作用,并证明了在美国股票市场上市场风险与股票平均报酬

之间缺乏明显的正向线性关系而且当刀不变时,股票规模与其平均报酬成反

比,

当规模不变时,与股票报酬无关,价值与股票报酬成正比。

近年来,随着资产定价理论研究的深入,我国学者也逐渐关注对模型在

中国证券市场的实证检验,但对于此模型结论是否适用于中国股票市场还存

在着

争议。本文在总结国外资产定价理论及其发展方向的基础上,结合国内研究

现状

和中国证券市场发展的特点,采用的方法和模型对上海证

券市场年月到年月的股票平均报酬进行回归分析,目的在于检验的结

论是否适用于中国股票市场。

本文的研究通过介绍和三因素模型理论并将其运用到中国股票

市场中,发现与国外证券市场一样的是,在中国股票平均报酬变动中的确存

在规

模和价值效应,即公司规模与股票或股票组合的平均报酬呈现负的相关关

系,

而同时公司的市值账值比率与股票〔或股票组合的平均报酬呈现正的相关

关系。

总之,我们的实证结果总体上与模型是一致的,从而证明模型是适用于中

国股票市场的。

【关键词】三因素模型规模效应价值效应市值账值比率

分类号刀

弓言

在过去相当长的一段时间里,人们无法解释股票价格和报酬的变动行为,直

到年前后经济学家开始使用报酬和风险的关系来解释股票的定价问题,主

要代表人物有和等人,他们普遍认为市场组合的均值一方差分析是有效

的,即股票的平

均报酬是市场风险因素值的正相关线性函数,而且市场可以满足解释影响

平均报酬风险因素的需要。其后,有不少的学者通过实证研究开始对市场值

的

解释程度表示了不同的看法,例如认为〕可以作为对预期报酬

中没有合理解释风险的整体替代因素提出“小公司效应”,即股

票收益率与公司规模成反比提出公司杠杆比〔与公司股票收

益之存在着相关关系和与发现公司账面价值与其市场价值的比值大致与

公司股票收益率成正比等等,但

是这些观点都由于存在对市场因素解释能力的局限而没有形成合理和系统

的理

论。

在资本资产定价理论之后,目前在股票定价理论研究中影响较大的

是,他在年就提出了对资产定价理论影响重大的有效市

场理论。他的主要观点在世纪年代前中期逐渐形成

年,在二和的名为“预期股票报酬的横截面研究”的经典

之作中,他们通过集中研究美国股票市场股票价格的异常波动,发现

股票的规模和市值账值比对股票平均报酬和定价的作用已经超

过了传统观点里认为的市场风险因素的作用,并且证明了在美国股票市场上

市场

风险与股票平均报酬之间缺乏明显的正向线性关系。

和建立起对股票报酬具有较强说服力的

三因素模型模型,并通过构建能够模拟市场风险、规模和价值的股票组合

实证证明在美国股票报酬中至少存在三个能够解释股票市场的风险因素,

即市

场风险因素、规模因素和价值因素而且在美国股票市场上存在明显的规模

效应和价值效应。

等人对股票报酬和资产定价领域的研究贡献是非常突出的,但遗憾的

是,我国学术界对资产定价理论研究和实证分析的时间并不长,对模型在

中国证券市场的有效性检验在年代末才开展起来。而对三因素模型在中国

的实证研究更少,在中国目前主要的学术刊物上只有零星报道,而且对主

要观点也还没有形成系统的归纳。