资本新秩序系列(八)：产能周期，去金融化下的挑战与机遇.docx

目录

当前产能格局面面观 4

与过去不同，本轮工业系统的产能压力更多来自于中游制造业 4

产能周期的刻画框架：产能现状VS潜在供给 5

更广泛视角下的供给侧再审视 12

新兴行业产能周期的核心扰动：技术创新+政策引导 12

传统行业供给周期的平抑与终局 21

“2×2”四维度下投资机遇与“预备役” 24

风险提示 26

插图目录 27

在过去的数年中，A股投资者的分析总是习惯于从需求端切入去思考问题，2016年供给侧改革驱动的周期板块行情让投资者第一次广泛认知到供给收缩带来的业绩弹性，然而定价的时间并不长，2017年以后投资者又重新回到了地产金融化所带来的中下游需求扩张驱动的框架之中。而随着近两年来宏观需求的不可测性与波动性显著抬升，过往行之有效的主流需求驱动框架在面临宏观环境的逆转下也陆续失去了效力。这背后的核心原因可能在于：在当前主要依赖于制造业与出口带动的经济增长环境中，内外需求均不再集中于国内某些特定的宏观主线与海外少数发达国家的驱动，而变得更为离散化与扁平化，进而使得可预测性大幅下降。

尽管从某种意义上而言，对于供给侧的研究并不可以直接决定行业的配置，因为无论怎样都需要回答“需求从哪里来”的疑问，对于大多数板块而言，供给似乎也很难成为硬性约束，这或许是大量投资者选择直接跳过供给去研究需求的主要原因。然而在当下需求端的不可测性抬升后，相对稳定性更高的供给侧或许是我们在当下更能把握的方向。尤其是当前供给侧的产能压力正在探底，部分板块的供给格局也同样实现边际优化，这为我们寻找未来三到五年中期维度下的投资主线提供方向：即去寻找当下产能逐渐完成出清，而未来需求一旦修复后业绩更具弹性的板块。

当前产能格局面面观

与过去不同，本轮工业系统的产能压力更多来自于中游制造业

从整体上看，近两年来不断下行的工业企业产能利用率与上市公司的资本回报、长期处于底部的产成品价格、大量企业的低利润甚至亏损经营，似乎都在指示着当前工业系统中产能问题的严峻。而与过往产能过剩不同的是，本轮产能过剩风险似乎更加集中于中下游制造业，而上游采矿业的产能利用率与盈利状况始终处于一个相对合理的位置。本文分析的重点也主要聚焦于制造业之中。

持续下行（%） 图1：依然有大量企业的低利润甚至亏损经营（%） 图2：近两年来，全部A股（非金融石油石化）的

持续下行（%）

中国:工业企业:亏损企业占比（平滑11期）

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

中国:工业企业:营业收入利润率（平滑11期，右轴）

8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

资料来源：wind，

备注：如无特殊说明，本文数据截至日期均为2024年H1，下同。

资料来源：，

图3：工业企业口径下，上游资源采选业的产能利用率

始终处于高位（%）

18.00

图4：上市公司口径下，上游采矿业固定资产周转率韧

性显著高于中下游制造业

采矿业-固定资产周转率（TTM，分位数）

制品制造业维制造业专用设备制造制造业00 -10.化学固定资产复合增速：2019年7月至2024年7月

制品制造业

维制造业

专用设备制造

制造业

00 -10.

化学

固定资产复合增速：2019年7月至2024年7月

汽车制造

汽车制造

子设备制造业

子设备制造业

电力品业非金属矿物制

电力

品业

非金属矿物制

造业

械和器材制

电气机

信和其他电

计算机、通

供应业

医药制造业

-2.00制造业

-2.

00

00-8. 00-6.

00

-8.

00

-6.

00

-4.

食品

食品

16.00

16.00

14.00

12.00

12.00

10.00

10.00

8.00

8.00

00 0.00

业

业6.00

4.00

纺织业

纺织业

2.00

化学纤

化学纤

原料和化学

原料和化学

0采矿业6.04.

0采矿业6.0

4.0

00

通用设备制造业石油和天然气开采业

通用设备制

黑色金属煤炭开采和洗选业冶炼和压延加工业

黑色金属

120%

100%

80%

60%

40%

20%2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

制造业-固定资产周转率（TTM，分位数）

76%

2%

属冶炼和压延有色金加工业0.00产能利用率：2024年Q2-2016年至2019年中枢

属冶炼和压延

有色金

加工业

0.00

资料来源：wind， 资料来源：，

产能周期的刻画框架：产能现状VS潜在供给

我们对制造业