固定收益策略报告：超长债行情的新特征.docx

策略思考：超长债行情的新特征

走势分化的一周。本周利率债各期限表现分化，1年国债利率上行6BP至1.39?，10年基本持平于2.04，30年下行3bp至2.15?，曲线呈平坦化走势。不同期限背后各有主导因素，中短端表现偏弱主要是因为MLF续作摩擦叠加税期，导致资金面边际收敛，对中短端造成压力；长端10年期靠近2?关键点位后在其上方震荡，政策利率调整落空，向下突破存在较大阻力。保险对超长债构成持续支撑，超长债与长债利差压缩至新低位置。整体上看，本周中短端利率债主要在交易当下资金面的实际情况，而长端和超长端继续交易基本面和未来资金面预期。

图1.临近季末，资金利率边际收敛，% 图2.各期限表现不一：1年调整、10年持平、30年新低，%

DR007:20日移动平均 逆回购利率:7天

2.52.51.6

2.5

2.5

1.6

2.4

2.3

2.4

1.5

2.2

2.1

2.3

2.2

1.4

2.0

1.9

2.1

1.3

1.8

2.0

1.2

1.7

1.6

10Y国债 30Y国债 1Y国债，右轴

24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

降息落空。9月以来，市场主要在交易三条主线：宽货币+弱基本面+财政定力。特别是宽货币预期是推动9月曲线整体快速下移的重要驱动力。据我们估算，国债各期限、IRS、浮息债等品种均已定价了10BP或以上的降息幅度。但本周美联储以50BP幅度开启降息周期后，国内政策利率维持不变，市场却并未演绎“降息预期落空”的调整，周五利率反而普遍下行。这一看似“反常”的走势反映了市场宽货币预期不减。

宽货币预期不减。从基本面、通胀方向、汇率约束和流动性缺口等维度看，货币进一步宽松的概率较高，因而近期降息落空并未明显削弱市场宽松预期。从周五政策利率公布后的市场走势中，也可以观察到市场并未从货币宽松交易中撤出：1）我们估算的货币松紧预期指数在周五依然指示市场宽货币预期“极强”，较周四读数无明显变化。2）周五当天，活跃浮息债表现多数继续弱于对应期限的固息债。3）长期限的FR007利率互换较中秋节前反而下行，曲线形态倒挂程度略有加深。

图3.降息落空后，市场仍在定价乐观的货币宽松预期 图4.IRS曲线倒挂程度略有加深

100%

90%

预期偏松70%

预

期偏松

70%预期偏紧

2.4

60%

2.2

50%

2.0

40%

1.8

30%

20%

10%

0%

货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动

1Y国债，右轴

1Y国债，右轴,%

2.8

2.6

1.6

1.4

1.2

1.0

1.9

1.8

1.7

IRS-FR007（9.13）,右轴 2024-09-20

2024-08-30 2024-09-13

-

-5

-10

-15

-20

-25

-30

24-01 24-03 24-05 24-07 24-09

1.6

1个月 3个月 6个月 9个月 1年 2年

-35

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

10Y在2?关口仍存阻力。尽管宽货币概率较高、宽货币交易热情不减，但央行在本次窗口期仍选择暂时按兵不动，背后或主要有两层考虑：一是货币政策“以我为主”，美联储降息只是必要而非充分条件；二是银行净息差处于低位，或还需要通盘统筹资负两端的政策及次序后再开展行动。考虑到央行本次选择维持政策利率不变，那么在政策利率明确给出下调信号或在存贷利率再次启动下调传导链条前（时间落在当前至四季度的概率依然较高），2?这一整数关口可能仍是10年国债值得关注的阻力位。

超长债行情可持续性如何？10年国债利率在阻力位上方震荡，而超长债利率屡创新低，超长债与10年利差再度来到历史低位附近，10Y的曲线非常平坦，50-30Y/30-20Y都出现过轻微倒挂。上一次这样平坦的曲线出现在3月上旬，而后央行开始连续提示长端风险。那么本

次利差再度来到这种状态，在10年利率空间打开前，超长债风险大么？

本轮超长债行情的不同之处。我们认为本轮超长债行情与3月上旬有两个明显的不同之处。第一个不同之处是险资的参与度高。今年以来，各机构轮动成为不同时期超长期国债的“主力”：1-2月基金积极买入拉久期，3月农商大幅买入，4-5月基金又重新发力，6月之后保险配置持续提速、配置向超长端国债积极倾斜。特别是在8-9月，险资在二级市场买入20-30Y国债占其全部买入规模比重高达30?左右，日均净买入规模接近百亿，为超长债的走强提供了持续支撑。因而，相比于上一轮超长债行情