定期报告：底部上涨的持续性和节奏如何？.docx

图26：9月23日以来A股成交额与非银指数均有所回暖 17

图27：9月23日来大中大城市商品房成交面积上升55.1pcts 17

一、周度聚焦：底部上涨的持续性和节奏如何？

（一）初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件

A股历史大底后的反弹三阶段：初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件。（1）A股历史大底后反弹可分为初期、中期和末期三个阶段，其中以中期反弹幅度最大、持续时间最长。一是2005年以来上证共有10次大底后反弹，可进一步将反弹阶段拆分为初期（平缓上升或底部震荡）、中期（快速上升）、末期（震荡筑顶），具体时间段分别为：2005/7-2005/12-2007/10-2007/11（初期开始-初期结束中期开始-中期结束末期开始-末期结束，共计四个时间点，下同）；2008/11-2009/1-2009/7-2010/1、2010/7-2010/8-2010/11-2011/3；2012/12-2013/3-2013/6 （ 无 初 期 ）； 2014/6-2014/11-2015/5-2015/6 ；

2016/1-2016/4-2017/11-2018/1 ； 2019/1-2019/3-2019/4 （ 无 初 期 ） ；

2020/3/-2020/6-2020/7-2020/9；2022/10-2022/12-2023/3-2023/5；2024/2-2024/3-2024/5（无

初期）。二是观察反弹初期、中期和末期的上证涨跌幅及持续天数发现：中期反弹幅度最强（均值为71%），且持续时间最长，一般为2个月至半年左右（均值为131个交易日），最多持续超过1年；初期涨幅均值为10%，平均持续65个交易日；末期行情偏震荡，涨幅均值仅为2%左右，平均持续51个交易日。（2）不同阶段决定行情的影响因素有所不同，初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件。具体来看：

图1：历史大底后反弹可分为三个阶段

资料来源：，wind

反弹初期，外部事件和政策是影响行情的核心因素。（1）积极的政策和外部事件是支撑初期反弹的核心因素，如：2005年7月人民币汇改落地，同时股权分置改革推进；2008年11月“四万亿”计划正式提出；2010年中欧盟和IMF斥资7500亿欧元救助欧元区成员国，欧债危机缓和；2014年“国九条”发布后央行实施定向降准；2016年供给侧改革持续推进；2020年美联储大幅宽松货币政策后我国抗疫特别国债确定发行；2022年11月优化疫情防控的二十条措施及地产“三支箭”发布，均对反弹初期市场形成显著托底作用。（2）初期阶段基本面指标并未明显

改善，但估值往往处于低位。首先反弹初期阶段内，基本面指标并未出现明显改善，如2005/7-2005/12、2014/6-2014/11、2022/10-2022/12期间制造业PMI、地产销售、社零和出口增速或有不同程度下滑，基本面并非主导该阶段市场反弹的核心。其次反弹初期内，上证估值多处于低位，2005年以来的PE历史分位数7次中有4次处于低于30%的位置开始回升。

图2：反弹初期行情多受外因影响

资料来源：，wind（注：月频数据取起止日期当月数据，若当月无数据则后推一个月；日频数据取起止日期当月最后一个交易日数据）

反弹中期，基本面是驱动A股进一步上涨的核心因素，而A股对于偏负面的政策或事件的敏感性有所下降。（1）反弹中期，市场快速上行，基本面走强是支撑行情的核心。观察反弹中期阶段基本面指标多走强，如：2005/12-2007/10、2010/8-2010/11、2016/4-2017/11、2019/1-2019/3、2020/6-2020/7、2022/12-2023/3等期间，制造业PMI、商品房销售、社零和出口增速均处于高位或有不同程度回升，基本面明显转好支撑市场快速上行。（2）政策和外部事件也对行情有一定影响，但A股对于偏负面的政策或事件的敏感性有所下降。一是期间内若有积极外部事件或政策发生对市场有所支撑，如2010年末美元大幅贬值、2012年12月政治局会议召开定调积极、2015年初央行大幅降准、2017年6月A股纳入MSCI决定宣布、2019年初央行降准、2023年1月外资大幅流入、2024年2月汇金扩大ETF增持范围等，均对当时市场表现形成正面影响。二是反弹中期市场对于偏负面的政策或事件敏感度有所下降，