海泰新光(688677)内镜国产之光，静待海外订单恢复.docx

投资案件

投资评级与估值

预计公司2024-2026年收入分别为5.21亿元、6.53亿元和8.10亿元，分别同比增长11%、25%和24%，归母净利润分别为1.66亿元、2.14亿元和2.76亿元，分别同比增长14%、29%和29%，对应市盈率19倍、15倍和11倍。以可比公司2024

年26倍PE计算，公司合理市值43亿元，相对9月20日32亿市值有约35%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

（1）假设公司今年医用内窥镜产品整体销量与去年持平。2025年-2026年，随着客户去库存的结束，销售量同比增长20%和15%；（2）光学产品短期受到了下游需求波动影响，假设今年整体销量同比下降10%，2025-2026年恢复稳定增长（15%增速）；

（3）公司整机业务刚起步，根据公司公告，今年预计销售200台，假设2025-2026

年分别销售300台和450台（对应50%增速）；（4）假设内窥镜产品、光学产品的单价与去年持平，整机假设单台价格30、35、40万元。

有别于大众的认识

（1）市场认为公司海外订单不确定较高，我们认为史赛克作为全球荧光龙头，稳健增长预期一致，公司作为荧光唯一供应商，合作关系稳固，近期完成海外建厂，进一步深度绑定了核心客户；（2）市场认为国内内镜整机竞争激烈，公司整机发展难度大，我们认为公司技术能力久经考验，当前三大渠道基本布局完成，有望在国产中脱颖而出。

股价表现的催化剂

（1）库存提前消化：若公司海外库存提前消化（核心客户销售超预期），公司业绩有望更快恢复正常；（2）整机销售超预期：公司整机产品当前处于推广期，若推广顺利，整机业务有望超预期增长。

核心假设风险

（1）研发风险：公司属于典型研发驱动型公司，包括镜体、光源、主机等产品均存在研发失败/进度不及预期的风险；（2）市场竞争加剧：公司技术优势明显，但国内外内窥镜行业玩家日趋增加，未来行业存在竞争加剧的可能；（3）中美贸易风险：公司已选择海外建厂应对可能的中美贸易风险，但若未来政策进一步恶化，公司和主要客户的合作仍有被影响的可能。

目录

海泰新光：内窥镜高品质供应商 6

深耕内窥镜和光学领域，产品获得海外巨头认可 6

订单短期业绩波动，国内业务持续增长 9

硬镜行业：多元技术发展，市场持续扩增 11

手术微创化为趋势，硬镜临床应用广泛 11

荧光等技术逐渐普及，海内外市场持续增长 13

海泰新光：海外库存逐步出清，整机蓄势待发 16

公司是史赛克荧光唯一供应商 16

三渠道同步发力，公司整机蓄势待发 19

光学：公司技术突出，产品应用多元 20

盈利预测与估值 22

盈利预测：预计公司逐步恢复增长 22

相对估值：公司合理市值43亿元 23

风险提示 23

图表目录

图1：公司发展历史 6

图2：公司股权结构（截至2024年半年报） 6

图3：公司核心技术 7

图4：公司收入及增速（万元） 9

图5：公司利润及增速（万元） 9

图6：公司收入分拆（按产品，万元） 9

图7：公司收入分拆（按地区，万元） 9

图8：公司毛利率 10

图9：公司净利率 10

图10：公司费用率 10

图11：公司员工结构（人，2023年年报） 10

图12：硬管式内窥镜（硬镜）结构 11

图13：腹腔镜手术示意图 12

图14：中国微创外科手术数量（单位：百万台） 13

图15：中国微创外科手术渗透率 13

图16：荧光腹腔镜在临床医学中的部分应用及优势 14

图17：卡尔史托斯“三合一”IMAGE1SRubina 14

图18：全球硬镜市场（亿美元） 15

图19：2019年全球荧光硬镜市场格局（百万美元） 15

图20：中国市场规模（亿元） 16

图21：2022年中国硬镜市场格局 16

图22：史赛克股价（美元） 16

图23：史赛克收入分拆（亿美元） 17

图24：史赛克内窥镜发展史 17

图25：史赛克1688摄像系统 17

图26：史赛克1788摄像系统 17

图27：公司第一大客户（史赛克）收入及占比（万元） 18

图28：公司整机获证情况 19

图：公司光学业务收入与增速（百万元）.....................................................

图30：公司光学业务毛利率 21

图31：中国激光元器件行业市场规模（亿元） 21

图32：中国生物特征识别行业市场规模（亿元） 21

表1：公司主要产品 8

表2：公司股权激励目标（万元） 10

表