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证券研究报告盈利能力稀缺，看好家用器械——家用医疗器械系列研究一行业评级：看好2024年8月14日

摘要p分析：品牌力不可忽视，家用器械成为医药盈利能力最强板块?现状：2023年板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三；?原因：家用器械不可忽视“品牌力”：（1）产品持续高端化，带来高毛利率；（2）线上渠道占比高、客群共性，新品快速放量；（3）“品牌力”影响下，产品放量形成规模效应，拉动净利率提升p展望：未来盈利能力依然稀缺，看好家用器械板块?行业需求高增，产品放量下规模效应有望持续凸显。2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR，是医疗器械板块稀缺高增长赛道，需求拉动下产品放量，规模效应有望持续凸显；?在手现金充足、应收账款周转率大幅提升，产品拓展下品牌影响力有望持续强化。在手现金充足，为其产品拓展提供了较好的资金基础+渠道库存出清、新品放量可期；多元化产品放量有望进一步强化品牌效应，强者恒强；?研发投入加强、产品持续高端化，净利率有望持续提升。p投资建议?家用器械在医药生物（申万）板块中ROE最高，估值较低。我们看好家用医疗器械板块，推荐其中品牌力强、产品力强，产品渠道持续拓展带来收入利润增量的企业，推荐鱼跃医疗，关注三诺生物、怡和嘉业、九安医疗、可孚医疗等。p风险提示：行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值的风险；产品商业化不及预期的风险。2

0102家用器械何以高盈利？?产品高端化，毛利率高?渠道共通性，产品放量快?品牌壁垒强，规模效应凸显高盈利是否可持续？目录?高需求仍在，规模效应有望持续凸显?在手现金充足，多元化拓展强化品牌力?应收账款周转率提升，新品放量可期?高端化拓展持续，利润率有望持续上行CONTENTS030405个股分析估值与投资建议风险提示3

01家用器械何以高盈利？1.品牌壁垒不可忽视2.产品持续高端化3.渠道共通，规模效应凸显4

家用医疗器械：净利率处于医药行业最高水平p净利率处于医药行业较高水平。2019-2023年，家用医疗器械板块净利率（TTM，整体法）由14%提升至23%，产品放量与新品拉动下，净利率稳步提升，相比医药生物（申万分类）各板块，2023年净利率处于最高水平，且2019-2023年净利率均处于医药行业前三。我们认为，家用医疗器械“品牌力”壁垒较高，产品高端化下盈利能力仍有望稳步提升，始终处于行业较高水平。图：2019-2023年家用器械上市企业净利率变化图：2019-2023年医药生物行业各板块净利率（TTM-整体法）对比资料：Wind，浙商证券研究所5

家用医疗器械：供给侧分散≠护城河低p家用器械认知误区：供给侧分散图：2020年我国家用呼吸机竞争格局（以销售额计）图：2020年我国传统血糖仪竞争格局（以销售额计）=护城河低。家用医疗器械产品多样，厂商较多，上市企业依托渠道优势，产品多样化布局。但我们认为，供给侧分散≠护城河低，家用器械产品认证、稳定性、高端化等，均存在技术壁垒，且家用器械品牌力构建主要护城河，带来高盈利能力。表：我国家用医疗器械上市企业2023年收入构成2023年总收入（亿元）2023年收入结构呼吸制氧（42%）;家用类电子检测及体外诊断（21%）;康复及临床器械（15%）;感控（9%）;血糖监测（9%）;急救（2%）；其他002223.SZ鱼跃医疗79.72血糖测试仪（71%）;糖尿病营养、护理等辅助产品（7%）;血脂检测系统（6%）;糖化血红蛋白检测（5%）;iPOCT（4%）;血压计（3%）；其他300298.SZ002432.SZ301087.SZ301367.SZ三诺生物九安医疗可孚医疗怡和嘉业40.5932.3128.5411.22Ihealth系列（90%）;非自主品牌（4%）;其他（6%）康复辅具（27%）;医疗护理（26%）;健康监测（21%）;呼吸支持（16%）;中医理疗（5%）;仓储物流服务（4%）；其他家用呼吸机（76%）;耗材（17%）;医用产品（6%）；其他6资料：沙利文，怡和嘉业招股书，华经产业研究院，鱼跃医疗年报，wind，浙商证券研究所

家用医疗器械：产品持续高端化p产品力带来高毛利率：产品持续高端化，毛利率提升。2019-2023年，家用医疗器械板块毛利率（整体法）由45%提升至53%，其中九安医疗、鱼跃医疗、可孚医疗等毛利率均有所提升，产品持续高端化下，毛利率持续提升；在医药板块，2023年，家用医疗器械板块毛利率排名第二，2020-2023年，毛利率持续处于行业排名前三的水平。图：2019-2