- 1、本文档共6页,可阅读全部内容。
- 2、原创力文档(book118)网站文档一经付费(服务费),不意味着购买了该文档的版权,仅供个人/单位学习、研究之用,不得用于商业用途,未经授权,严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等,侵权必究。
- 3、本站所有内容均由合作方或网友上传,本站不对文档的完整性、权威性及其观点立场正确性做任何保证或承诺!文档内容仅供研究参考,付费前请自行鉴别。如您付费,意味着您自己接受本站规则且自行承担风险,本站不退款、不进行额外附加服务;查看《如何避免下载的几个坑》。如果您已付费下载过本站文档,您可以点击 这里二次下载。
- 4、如文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等,请点击“版权申诉”(推荐),也可以打举报电话:400-050-0827(电话支持时间:9:00-18:30)。
中美CMBS/CMBN发行利差分析
结构评级四部石雪琳肖月
引言
在地产政策调控、城投企业融资受限的情况下,以CMBS/CMBN为代表的商业地产证
券化已成为商业地产持有企业融资的重要方式。笔者观察到中美CMBS/CMBN产品发行利
率普遍高于同期限国债到期收益率。国债即无风险债券,资产支持证券(票据)与国债的利
差代表了这只资产支持证券(票据)相对于无风险债券所需要附加的风险报酬,反应了交易
双方的融资成本和投资收益。本文构建了中美市场中CMBS/CMBN信用等级为AAAsf的资
产支持证券(票据)与同期限国债的利差指标,对比探讨了中美CMBS/CMBN产品不同的
交易设置对于利差的影响,进而分析中国CMBS/CMBN利差水平的重要影响因素。
CMBS/CMBN发行情况与利差模型构建
商业地产抵押贷款支持证券是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务
经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产,通过结构化设计以相关地产未
来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。根据
CN-ABS数据显示,截至查询日期2024年8月21日,国内已成功发行CMBS/CMBN产品
共计386单,累计发行规模为7221.11亿元,发行单数及规模自2016年全国首单落地以来
至2020年保持增长的趋势;受不可控因素的影响,发行单数及规模自2021年之后均逐年下
降。在已发行的CMBS/CMBN产品中,标的物业的类型逐步多元化,主要包括办公物业、
零售物业、酒店、公寓、物流仓储等。美国自1987年推出第一支CMBS产品,截至查询日
期2024年8月21日,美国已成功发行CMBS产品共计62177单,累计发行规模为75853.51
亿美元,发行单数及规模于2007年之前整体呈增长趋势,受次贷危机影响于2008年大幅下
降,之后波动幅度相对平缓。
本文所选取的样本来自于中美市场2021-2023年及2024年上半年发行的
CMBS/CMBN(中国样本还包括商业地产类REITs产品,下同)中信用等级为AAAsf的资产
支持证券(票据),并剔除未获得必要数据的资产支持证券(票据)后作为本次利差分析的
样本。本文CMBS/CMBN发行利差为样本中资产支持证券(票据)发行利率与发行日国债
到期收益率之差。针对中国市场,由于CMBS/CMBN及商业地产类REITs产品期限结构多
设置为3*N,一般在3年末的开放期通过优先收购权、赎回以及回购/回售权等交易设置结
束专项计划,因此选取三年期的国债到期收益率进行计算;针对美国市场,由于美国CMBS
的期限多为10年左右,故进一步筛选存续期为9-11年区间的美国CMBS债券;并选取十
年期的美国国债到期收益率进行计算。综上,共获取277只中国CMBS债券样本、222只美
国CMBS债券样本。
中美CMBS/CMBN与国债利差水平对比分析
整体来看,美国样本的利差区间宽度更窄。从数据来看,样本中资产支持证券(票据)
发行利率普遍不低于三年期国债到期收益率。利差存在主要系样本证券与国债存在信用质量
差以及ABS/ABN产品投资者通常采取持有至到期的投资策略,ABS/ABN产品在存续期信
息披露有限等原因造成其二级市场交易少,对于二级市场流动性弱的产品,投资者要求更高
的利率补偿所致。另一方面,ABS/ABN产品涉及底层资产品类繁多、来源复杂,投资人对
底层资产,如商业不动产、基础设施经营收益权等资产质量的认知也会在该类产品的利率上
有所体现。
从发行时间来看,美国样本中2021-2023年发行的资产支持证券(票据)的利差均值
逐年上升;中国样本中2021-2023年发行的资产支持证券(票据)的利差均值逐年下降,
2023年中国样本利差均值低于美国样本利差均值,造成上述现象的原因可能主要在于中美
货币及利率环境的差异。此外中国样本利差下滑的原因还包括2021年以来央国企的发债主
体占比增加,民企发债受限。
图表1中美发行利差情况(单位:BP)
中国样本美国样本
发行年
文档评论(0)