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证券研究报告|固定收益

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20241026

年月日

固定收益专题

如何看待建工信用债风险？

伴随着房地产行业下行、基建投资放缓，下游的建筑企业的业务及现金流均面临

显著的压力，导致许多建工企业在资金端面临严峻挑战。截至2024年10月，2024

年信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。2024年出现首次违约的主体共14

家，其中5家为房地产行业主体、3家为建筑行业主体，为别为南通三建、岭南股

份和西安建工。南通三建已于2022年3月进行首次展期，2024年3月首次违约；

8月13日岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付；8月19日西安建工集团

未能清偿“21西安建工MTN001”。截至目前，建筑企业的历史违约事件仍集中在

民企，由于民企在行业下行期更易受到挤兑、股东支持偏弱等原因，整体在行业

下行期抗风险能力明显弱于国企，目前仍有存续债的民企寥寥。

建筑行业正面临的变化：一、行业磨底：建工行业主要作为房地产和基建投资的相关研究

下游，短期仍将磨底，中期需要观察财政以及地产相关政策的提振效果。从建筑1、《固定收益定期：部分工业品库存下降》2024-10-

业总产值分类项占比来看，房屋工程建筑是建筑业中最大的业务板块，其占比在

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2018年到达高点后下降，近期地产政策在不断优化出台，但房企投资信心尚未恢

2、《固定收益定期：喧嚣之后，回归社融》2024-10-

复，短期难以扭转，修复仍需时间。基建投资增速在2023年以来也出现下滑，一

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方面是基建投资结构向建筑工程占比低的电力等新基建转化；另一方面，地方化

债也对整体基建投资的规模和增速有一定的影响。3、《固定收益点评：如何理解SFISF细则，对债市影响

二、经营下滑，且不同企业性质间分化明显。营业收入方面，不同企业性质的建工如何？》2024-10-19

企业营收增速在2022年开始出现明显分化，2020-2021年，地方国企、民企建工

企业营业收入增速相对较高，2022年以来央企整体仍保持较为稳定的营收增速，

民企和地方国企均出现了较为明显的下滑，民企尤甚。2024年1-6月,地产行业仍

处于筑底周期,且地方政府债务压力较大背景下，基建拉动作用有所弱化，样本建

筑企业营业收入同比增长-4.66%，分化进一步加剧。毛利率方面，近五年建工类国

央企毛利率相对稳健，维持在10-13%区间，而建工类民企的毛利率则从2019年的

8.5%逐年下滑至2023年的5.4%，并在2024年上半年出现了断崖式下滑，转负。

三、回款变慢，结构分化显著。近几年建筑行业的应收账款与其他应收款周转率

整体呈小幅波动下降，分企业性质来看，央企显著优于地方国企、地方国企显著优

于民企，民企下滑最为明显。央企因其承揽项目质量较好且便于通过商业保理等

形式加快资金回笼；地方国企受行业竞争激烈影响，周转率有所放缓；民营企业市

场地位相对弱势，收入增长往往以更大规模、更长周期的垫资为代价，其资产运营

效率下行压力最大。分业务类型来看，房建与基建领域应收账款及其他应收款周

转率相当，均明显低于交建类企业。分注册区域来看，华南、华北地区周转率明显

高于样本企业平均水平，东北地区周转率最低，与当地经济、融资环境密切相关。

四、资产质量变弱。从应收账款和合同资产计提比例来看，样本建工企业近五年

计提比例逐年走高，反映建工企业前期坏账处于陆续