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固定收益策略报告

1.策略思考：市场的四条线索

情绪大起大落后。节前市场经历剧烈调整后，本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三

方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，市场预期自发调整，

特别是对于尚未完全亮明“底牌”的财政政策力度预期在持续动态修正；三是，在市场调整

风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们在9月28日提示的“微观过热

型：10Y20BP左右”的程度（详见《市场反应到位了吗？》）。

截至本周周六收盘，长端利率已基本抹平一半左右的跌幅，回到9月初的水平。后续，债市

如何运行，我们认为主要观察四条线索：

线索一：风险偏好角度，权益能否“降波”。权益市场急涨急跌并由此引发的市场风险偏好

急剧摆动是近期债券市场主要压力来源之一。风险偏好扰动尚存，后续不排除权益资产仍会

对债券产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益市场

急涨急跌的风险随着政策力度明朗而渐弱，市场转而关注政策落地效果，权益资产得以“降

波”，对于债市扰动减弱，债市胜率有望改善。

定量衡量，历史上权益资产急涨急跌时期对债市的跷跷板冲击效应最甚。选取上证综指、上

证50、沪深300、中证500、Wind全A、周期股指数、成长股指数，分别统计2015年以来，

当股指周度上涨或下跌超过一定幅度时，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的上行或下行概

率。从统计结果看，总体上，在权益资产急涨急跌时（表现为周涨幅较大），股债跷跷板效应

较为明显（特别是对长端利率的冲击）。

图1.2015年以来股指急涨急跌对应10Y国债利率上行/下行概率统计

上证指数上证50沪深300中证500

wind全A周期股指数成长股指数平均

85%

股指急跌时，10年期利率下行概率股指急涨时，10年期利率上行概率

80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%

-7-6-5-4-3-2-101234567

各股指周涨跌幅（%）

资料来源：Wind，国投证券研究中心

具体地，有以下四组规律：

（1）权益资产急涨急跌对长端影响显著，对短端、期限利差的影响更弱。具体地，权益资产