环保行业深度报告：环保受益化债，现金流／资产质量／估值，关注优质运营／弹性／成长三大方向.pdfVIP

有别于市场的观点：

1.运营资产具备长期稳定现金流，在优质模式下，选择化债弹性大的标的。水务固

废项目多为BOT/BOO模式，特许经营期一般为25-30年，运营期内具备稳定可预期的

盈利和现金流。对于模式稳定的运营资产而言，化债不仅带来一次性的三表修复，更重

要的是增强未来现金流回收的确定性，化债对其正向影响具备可持续性。污水和垃圾焚

烧项目真实G端收入占比50%左右，政府欠款和现金流痛点长期压制板块估值。化债解

决应收痛点+市场化改革推进，长期现金流确定性增强，迎价值修复。

2.为剔除少数股东权益的扰动，采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债

的弹性大小。应收账款及票据含少数股东权益部分，总市值反映的是归母股东权益部分

的股权价值，为剔除少数股东影响，我们采取“应收市值弹性系数”来综合反映化债影

响：应收市值弹性系数应收账款及票据/（股东权益*PB）（1/PB）*（应收账款及票

据/总资产）/（1-负债率）。以2024中报为基础，我们测算得出光大环境应收市值弹性系

数66%居水务固废企业首位，绿色动力环保、北控水务集团应收市值弹性同样突出，分

别为54%、44%。

2/16

东吴证券研究所

请务必阅读正文之后的免责声明部分

行业深度报告

内容目录

1.近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建设5

2.化债有助于解决G端应收，优化三表促新增投资，环保板块迎价值重估6

3.关注三大方向：运营重估、弹性、成长9

3.1.优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废资产9

3.1.1.固废：成熟期资本开支快速下降，叠加付费端改善现金流价值凸显11

3.1.2.水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺12

3.2.弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响业绩大的公司12

3.3.成长：化债回笼资金，关注政策投入加大的领域15

4.风险提示15

3/16

东吴证券研究所

请务必阅读正文之后的免责声明部分

行业深度报告

图表目录

图1：申万一级行业应收类科目/总资产情况梳理（对应报告期2024H1）6

图2：申万一级行业应收类科目/净资产情况梳理（对应报告期2024H1）6

图3：申万一级行业减值类科目/营收情况梳理（对应报告期2024H1）7

图4：申万一级行业减值类科目/归母净利润情况梳理（对应报告